公司26Q1 实现营收230 亿元，同环比-11%/-20%；归属于普通股股东净亏损23 亿元，25Q1 为净利润6.5 亿元，25Q4 为净利润0.07 亿元。收入基本符合我们预期；利润表现低于我们预期（此前预期为-20 亿元，主要系研发费用略高于我们预期）。5 月，公司推出全新一代理想L9，Ultra/Livis 售价分别为45.98/50.98 万元，继续强化高端家庭旗舰SUV 定位。考虑26Q2全新L9 交付爬坡、全新L8 有望于6 月底发布，高ASP 车型放量有望逐步修复产品结构，并带动盈利能力边际改善，维持“买入”评级。
　　毛利率同环比-13/-10pct 暂时承压，费用端持续优化26Q1 公司销售新车9.5 万辆，同环比+3%/-13%。26Q1 综合毛利率/汽车毛利率为7.9%/6.1%，同比-12.6/-13.7pct，环比-9.9/-10.7pct，毛利率下滑主要受产品结构变化及车型切换影响。仅考虑汽车收入，单车ASP/毛利分别约为22.6/1.4 万元，同比-15%/-74%，环比-9%/-67%。费用端，26Q1研发/SG&A 费用为27/20 亿元，同比分别+8%/-19%，环比分别-10%/-23%，环比改善显著。其中SG&A 下降主要系员工薪酬及营销费用减少。展望后续，随着全新L9、全新L8 等换代车型进入交付周期，产品结构优化及规模效应恢复有望支撑毛利率逐步修复。
　　全新L9 上市交付，Livis 强化旗舰智能化定位5 月公司正式推出全新一代理想L9，新车提供Ultra 和Livis 两个版本，售价分别为45.98 万元和50.98 万元。全新L9 Ultra 标配线控转向、后轮转向及第三代双腔双阀魔毯空气悬架，智驾系统搭载自研马赫M100 芯片，智能座舱搭载高通骁龙8797 Max 芯片；L9 Livis 则进一步强化智能化与底盘技术，搭载自研800V 主动悬架、全线控底盘、双自研马赫M100 芯片、四颗激光雷达及高通骁龙8797 Elite 座舱芯片。两款车型均标配72.7kWh 5C 电池、第三代增程系统，并搭载MindVLA 大模型。我们认为，全新L9 的核心意义在于以旗舰SUV 承接理想在家庭高端市场的品牌心智，同时通过Livis 版本强化“智能”标签，有助于提升高ASP 车型占比并修复产品结构。
　　Livis 订单占比达90%，关注L8 车型换代
　　公司表示全新L9 订单结构中Livis 版本占比接近90%，反映用户对高阶智能化及旗舰配置认可度较高；受上市初期产能爬坡影响，我们预计Q2 全新L9 交付约8000 台，5-6 月月产能约4000-5000 台，Q3 爬坡完成后稳态月销有望超过老款L9 水平。毛利率方面，公司预计Q2 毛利率将回升至10%左右，全年随着L 系列换代完成、产品结构持续优化而稳步改善。新车节奏上，全新L8 预计6 月底发布并启动交付，定位旗舰五座，与L9 形成高端SUV 产品互补。我们认为，公司进一步明确了短期修复路径：以全新L9 带动高ASP 车型占比提升，以L8 接力扩大换代车型矩阵，后续重点关注L9产能爬坡、Livis 订单兑现及Q2 毛利率修复幅度。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预测公司26-28 年收入至1359/1535/1720 亿元，维持预测26-28年GAAP 净利润为15/42/86 亿元；预测26-28 年non-GAAP 净利润为27/56/100 亿元。采用可比公司估值法，可比公司26 年平均0.8x PS，维持给予20%溢价，我们给予公司26 年1x PS（前值 26E 1.1x PS），对应目标价72.75 港币（前值78.42 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。