下半年业绩超出预期，2024 年指引强劲。2023H2，公司收入112 亿元，同比基本持平，环比增长21.5%。其中，声学/光学/电磁传动及精密结构件/ 传感器及半导体收入分别为42 亿/19 亿/46 亿/5 亿， 占比37%/17%/41%/5%，同比增速-11.5%/+36.0%/+6.5%/-31.7%。公司下半年毛利率录得19.2%，同比/环比提升1.5pct/5.2pct，主要系1）光学产品结构升级、价格合理化带来的毛利率大幅改善；2）声学产品升规升配；3）传感器及半导体产品结构改善。展望2024 年，公司指引含PSS 在内的收入增速有望达到20%-30%、毛利率20%以上。我们认为，公司业绩拐点已经过去，看好未来几年的持续改善。
光学利润水平有望大幅改善。2023H2 光学收入19 亿，同比/环比增长36%/5%，主要受益于1）产品组合的持续改善，2）行业竞争趋缓，价格趋于合理化。下半年毛亏损率由2022H2/2023H1 的30%/17%收窄至9.2%。
2023 年，公司5P 及以上规格镜头出货量同比增长48%、占比70%，其中6P 镜头出货占比14%，同比提升5pct。我们预计公司2023 年仍将受益于产品结构的持续改善，6p 出货量占比有望提升至20%，公司光学亏损有望进一步收窄。根据公司指引，2024 年下半年光学业务有望扭亏为盈。
手机声学升规升配，车载声学内外协同发展。2023H2，公司声学业务收入41.8 亿，同比下降11.5%、环比增长25.7%。毛利率为30.7%，同比/环比提升1.8pct/5.2pct，主要受益于主流客户的升规升配、下半年整体ASP 环比提升10%左右。2 月9 日，公司宣布收购PSS 第一批次已经完成，至此PSS 成为公司拥有80%股份的附属公司。未来，PSS 将主要在扬声器产品上布局，AAC 现有业务团队则更加着重于功放以及声学系统解决方案，我们看好内外部在车载声学上的协同发展。公司预计，2024 年PSS 有望为公司带来2 亿左右的净利润贡献。
看好结构件新品带来增量。2023 年，公司精密结构件业务同比增长超过30%。其中，金属中框收入同比增长34%，出货量和ASP 均实现双位数增长，并在主要客户的高端机和旗舰机型中保持领先的市场份额。新业务转轴在2023 年开始量产出货，全年出货量接近70 万个。此外，公司散热收入同比增长100%，预计2024 年仍有望实现双位数增速。
投资建议：重申“买入”评级。考虑PSS 并表，我们预计公司2024-2026年收入分别为262/291/322 亿元人民币，同比增长28%/11%/11%；归母净利润分别为14/20/25 亿元，同比增速为92%/40%/26%。我们将公司目标价提升至30 港元（以3 月29 日收盘汇率计），目标市值365 亿港元，对应17x 2025e P/E，维持“买入”评级。
风险提示：光学产品结构改善不及预期的风险，手机市场恢复不及预期的风险，新品研发或量产进度不及预期的风险。