事件：公司近日公布2024 年年报，全年实现营收708.3 亿元/同比+13.6%，归母净利润156 亿元/同比+52%，不含Amer Sports 上市的一次性收益的归母净利润119 亿元/同比+16.5%（Amer 上市一次性利得15.8亿、配售一次性利得20.9 亿）。全年预计派发股息2.36 港元，派息率为51.4%。集团营收增长超预期，业绩符合预期。
　　分品牌：安踏牌双位数增长，FILA 高质量健康增长，其他品牌延续高增。1）安踏牌：24 年收入同比+10.6%至335 亿，毛利率同比-0.4pct至54.5%，营业利润率同比-1.2pct 至21.0%，主要系毛利率下降以及体育大年的营销开支略有增加。年内安踏牌坚持大众定位和品牌向上，新店型如超级安踏、作品集、Arena、Palace 等新零售业态店效持续提升；产品端新品PG7 跑鞋上市三个月内销量破百万双。2）FILA：24 年收入同比+6.1%至266.3 亿元，毛利率同比-1.2pct 至67.8%，营业利润率同比-2.3pct 至25.3%，利润率下滑主要系策略性提升产品功能和质量致成本上升、主动提升毛利率较低的鞋类产品占比、以及电商占比提升。25 年1月FILA 品牌换帅，原FILA 潮牌总裁江艳接任时尚运动品牌群CEO，期待后续FILA 各子品牌在产品、渠道和宣传方面的变化。3）其他品牌：24 年收入同比+54%至107 亿，毛利率同比-0.7pct 至72.2%，营业利润率同比+1.5pct 至28.6%，迪桑特和可隆高店效模式持续推进，其中迪桑特品牌店效达5000 万的门店数有21 家，超亿元门店有5 家。
　　分渠道来看，1）线上：收入同比+21.8%，占总收入的35.1%（+2.3pct），2）线下：截至24 年底，安踏成人/儿童分别为7135/2784 家（年内净增82/6），店效分别约为30/16 万；FILA 大货/儿童/潮牌为1264/590/206家（年内净增85/8/-5 家），店效分别约为96/36/40 万；迪桑特/可隆为226/191 家（年内净增39/27 家），店效分别为200 万+/160 万+。
　　Amer Sports 扭亏为盈，大中华区持续领跑。根据Amer Sports 财报披露，24 年收入同比+18%至51.8 亿美元，其中EMEA/美洲/大中华区/亚太区分别同比+4%/+7%/+54%/+46%，大中华区持续领跑，归母净利润7260万美元，扭亏为盈。截至2024 年末，安踏集团持有Amer Sports 股权比例为39.54%，年内集团分占联营公司利润1.98 亿人民币，此外AmerSports 上市/配售分别带来一次性资本利得15.8/20.9 亿元，合计一次性影响36.7 亿元。
　　产品&渠道结构影响毛利率，广宣&研发费用有所增长，营运水平健康稳定，现金流充裕。1）盈利能力：24 年毛利率同比-0.4pct 至62.2%，主要系产品&渠道结构变化；广宣费用率同比+0.8pct 至 9.0%，主因体育大年的赞助宣传投入；研发费用率+0.2pct 至2.8%，持续增加研发投入，牵头成立体育用品产业联合创新体；营业利润率同比-1.2pct 至23.4%。
　　2）营运能力：存货周转天数同比持平在123 天，预计库销比维持在5 个月的健康水平；应付/应收周转天数分别同比+4/1 天至51/21 天；经营现金流入净额约为167 亿元，保持高净现比，净现金约为314 亿元，整体现金流产出能力维持较高水平。
　　经营展望：流水方面，公司预计安踏牌增长高单位数、FILA 品牌增长中单位数、其他品牌增长30%+，利润率接近24 年水平。门店方面，公司计划25 年安踏成人/儿童目标分别为6900-7000 家、2600-2700 家，积极推进安踏冠军店和探索超级安踏等新业态；FILA 目标为2100-2200 家，迪桑特目标为260-270 家，可隆目标为190-200 家。公司于24 年8 月发布100 亿港币回购计划，截止目前已回购约20 亿，彰显长期发展信心。
　　盈利预测与投资建议：运动行业长期高景气的逻辑不变，在消费分化的背景下大众市场的高质价比和小而美的细分专业赛道并行，公司作为多品牌运动品集团，集团旗下主要品牌均处于各细分赛道的领先地位。我们看好安踏牌坚持大众市场和品牌向上，FILA 坚持高质量增长和三个顶级，以迪桑特、可隆、始祖鸟等为代表的户外细分领域的领先品牌继续保持快速增长。我们认为安踏牌、FILA 的成功运营证明了管理层的能力、效率以及多品牌扩张的能力，迪桑特和可隆延续高增以及亚玛芬的靓丽表现持续验证管理团队的多品牌运营能力，期待多品牌接力成长帮助公司穿越时间周期持续兑现稳健增长。我们预计公司2025/26/27 年的归母净利润分别为136/152/169 亿元，对应PE 分别为18/16/14 倍，维持“买入”评级。
　　（注：Amer Sports 上市/配售分别带来一次性资本利得15.8/20.9 亿元，合计对24 年净利润的一次性影响36.7 亿元。如剔除这部分，2024 年的净利润增速为16.5%，相应地，2025 的净利润增速分别为14%。）
风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期，库存风险等。