核心观点
　　24 年安踏主品牌DTC 和线上渠道增长亮眼、营收同增10.6%；Fil a营收增长6.1%，安踏和fila 品牌盈利能力略有下降，24Q 4 安踏品牌库销比约5 个月；迪桑特、可隆等其他品牌同增53.7 % ，在旅游、户外运动高景气下延续高增态势，经营利润率继续提升、全渠道折扣率继续改善。24 年合营公司Amer 上市和配售利得有一次性影响37 亿元，剔除该影响归母净利同增16.5%。展望2 5 年：
　　预计安踏主品牌流水高单位双位数增长、Fila 流水中单位数增长、其他品牌保持30%+增长势头，25 年将继续推进渠道改革及营销投入，如安踏新业态门店布局将继续推进，25 年关注Fila 换帅后品牌变革进展。
　　事件
　　公司发布2024 年度业绩：2024 年营收708.3 亿元/+13.6%；不包含Amer 上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得的归母净利119.3 亿元/+16.5%；经营活动现金流净额为167.4 亿元/-14.7%。公司拟分派末期股息每股1.18 港元，叠加中期股息每股1.18 港元，对应派息率是51.4%。
　　简评
　　分品牌来看：
　　1）安踏主品牌：24 年流水高单位增长、营收增长10%+，25 年聚焦店型调整提高店效。24 年安踏品牌流水增长高单位数、营收335.2 亿元/+10.6%，收入增速快于流水预计主要来自DT C 占比继续提升，其中DTC、线上、批发渠道营收为182.4 亿元/ +7 .3 %、119.9 亿元/+20.7%、33.0 亿元/-24.3%。截至24 年12 月底，安踏品牌门店数9919 家/净增88 家（大货7135/+82 家；儿童2784/ +6家），其中DTC 模式门店约8000 家/净增300 家，占比80%/+2p c t（DTC 中50%为直营、50%为加盟）。2024 年公司安踏品牌毛利率54.5%/-0.4pct、品牌经营利润率为21.0%/-1.2pct，主要系电商占比提升。截至24 年底库销比为5 左右（同比环比略有提升）。
　　24 年安踏品牌强化产品竞争力，其中24 年PG7 慢跑鞋销售亮眼，渠道端推出安踏作品集、超级安踏、安踏冠军等全新零售业态，24 年末安踏竞技场级、殿堂级、零碳、作品集、超级安踏、安踏冠军、安踏校园门店数分别为1、52、1、50、45、80、2 5 家，25 年公司将继续强化产品端爆品以及渠道端新业态发展。
　　2）FILA：24 年健康稳健增长，25 年换帅后关注品牌变革进展。24 年FILA 品牌全年流水中单位数增长，FILA营收266.3 亿元/+6.1%，24 年底FILA 门店2060 家/ +88 家。24 年品牌毛利率67.8%/-1.2pct、品牌经营利润率为25.3%/-2.3pct，系：1）公司产品结构优化下成本有所提升以及主动提升毛利率较低的鞋类产品占比；2）电商占比提升。25 年1 月FILA 品牌CEO 由原FILAFUSION 总裁江艳接任，25 年预计将在品牌端有所革新，产品端预计将继续打造鞋类百万IP 拉动品牌增长。24Q4 以来FILA 儿童、潮牌调整效果显著、恢复正增长。
　　3）迪桑特、可隆等其他品牌：24 年增长强劲，盈利能力持续提升。24 年其他品牌全年流水同增40%-45%，所有其他品牌营收106.8 亿元/+53.7%，预估迪桑特增速40%+、可隆增速60%+。24 年所有其他品牌毛利率为72.2%/-0.7pct，经营利润率为28.6%/+1.5pct。迪桑特品牌在高端高尔夫赛道已形成较好的消费者心智，Ko lo n 品牌防水夹克等产品销量火热，全渠道折扣率均有所改善、利润率继续提升。
　　4）Amer：24 年增长亮眼、顺利扭亏，25 年指引双位数营收增长。Amer 于2024 年2 月1 日完成上市，24年Amer 营收51.83 亿美元/+18%（固定汇率下增长19%），略超此前业绩预告的收入增长16-17%高段，净利润7300 万美元、扭亏为盈，调整后净利润2.36 亿美元，稀释每股收益0.47 美元，高于此前指引0.43-0.45 美元。
　　其中大中华区表现亮眼，24 年收入13.0 亿美元/+53.7%、收入占比25%。25 年AMER 指引收入同比增长13- 1 5%（不利汇率拖累约2.5pct），分业务看，科技服装25 年预计增长20%、户外业务增长低双位数、球类业务增长低至中单位数。毛利率25 年预计为56.5-57.0%，营业利润率11.5-12.0%，EPS 预计为0.64-0.69 美元/股（ 对应净利润为3.5-3.8 亿美元）。
　　24 年广告营销费用有所增加，政府补贴有所增加。24 年公司销售、管理、财务费用率分别为36.2%、5. 9%、-2.0%、同比+1.5、持平、-0.4pct。财务费用率下降主要由于利息收入增加，24 年净利息收入为13.88 亿元；销售费用率增加主要由于24 年体育大年下公司广告及宣传开支/收入为9.0%/ +0.8pct。24 年合营公司盈利及Ame r上市和配售利得影响39 亿元，剔除该影响归母净利119.3 亿元/+16.5% 。24 年公司存货周转天数为123 天、同比持平。
　　2025 年展望：1）流水方面，公司规划2025 年安踏品牌流水增长高单位数、FILA 品牌增长中单位数、其他品牌增长超过30%；2）业务经营方面，公司25 年将继续推进渠道改革及营销投入，安踏新业态门店布局将继续推进，且加大安踏品牌在海外市场的投入力度（规划5 年内安踏品牌海外的收入占比达到15%）。3）业绩方面，预计利息收入或有所下降，主营业务中安踏和Fila 品牌市场投入力度依然较大、预计经营利润率或略有下降，迪桑特&Kolon 等品牌利润率有望继续上行，按照A mer Sports 指引，预计25 年对集团的利润贡献有望达到10 亿元+（2024 年接近2 亿元）。
　　盈利预测：预计公司2025-2027 年营收784.4、848.8、911.0 亿元，分别同比+10.7%、+8.2%、+7.3%；归母净利润分别为134.5、150.7、167.6 亿元，同比-13.8%（剔除AM ER 一次性损益影响+12.7%）、+12.1%、+11 .2 %；对应最新P/E 分别为17.1x、15.3x、13.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。