事项：
　　4 月10 日，公司公告2025 第一季度零售表现，2025 第一季度，安踏主品牌录得高单位数正增长，FILA 录得高单位数正增长，其他品牌录得65-70%正增长；此外，公司公告收购世界领先户外服饰、鞋履及装备专业品牌德国狼爪（Jack Wolfskin)，基础对价为现金2.9 亿美元。在满足其他惯常交割条件后，本次收购预计将于2025 年第二季末或第三季初完成。
　　国信纺服观点：
　　1、2025 第一季度：较高基数上各品牌流水增长出色，集团整体流水增长双位数，库存水平健康、折扣稳定；
　　2、收购德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin)，交易对价2.9 亿美元，PS 低于1；3、风险提示：关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。
　　4、投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力。2025 年以来运动消费呈现较好的增长势头，安踏一季度流水增速好于市场预期，同时在并购方面再下一城，进一步加大高景气户外赛道布局。中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。
　　我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径的利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%。近期股价跟随港股回调但基本面出色，促内需+利好体育消费的政策驱动下有望进一步受益。
　　我们维持113-118 港元合理估值区间，对应2025PE 22-23X，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　2025 第一季度：较高基数上各品牌流水增长出色，集团整体流水增长双位数，库存水平健康、折扣稳定
　　1、安踏2025 第一季度流水增长高单位数，延续四季度趋势，库销比小于5，折扣稳定1）分产品流水：安踏大货、儿童均有高单位数增长。
　　2）分渠道流水：线上增长低双位数，线下增长中单位数。
　　3）库销比：季末库销比小于5，环比有所改善，库存健康度高。
　　4）零售折扣：线下折扣72 折，同环比保持稳定。
　　2、FILA 第一季度流水增长高单位数，延续四季度趋势，库销比略高于5，折扣同比略有加深环比保持稳定
　　1）分产品流水：FILA 大货增长中单位数，FILA 儿童增长低双位数，FILA FUSION 增长20%。
　　2）分渠道流水：线上增长中双位数，线下增长中单位数。
　　3）库销比：季末库销比略高于5，同环比小幅增长。
　　4）零售折扣：线下74 折、线上6 折左右，均同比有1-2 个点的加深，线下折扣环比维持稳定。
　　3、其他品牌第一季度流水增长65%-70%，环比提速，尤其可隆增速较高1）分品牌流水：迪桑特增长接近60%，可隆增长90-95%，MAIA ACTIVE 增速超30%。
　　2）库销比：迪桑特库销比为5-6，可隆库销比低于4。
　　收购德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin)，交易对价2.9 亿美元，PS 低于11、收购详情：安踏体育用品有限公司的附属公司于2025 年4 月10 日与Topgolf Callaway Brands Corp.签订买卖协议，收购Callaway Germany Holdco GmbH 100%的股本权益，基础对价为现金2.9 亿美元，预计2025 年第二季末或第三季初完成。
　　2、目标公司信息：目标公司位于德国伊德斯坦因，经营全球领先的户外服饰、鞋履及装备品牌Jack Wolfskin，产品涵盖徒步、自行车、滑雪及露营等场景，以德国工程、技术及设计闻名，拥有Texapore 系列材料等先进技术。
　　3、收购原因及裨益：收购符合安踏“单聚焦、多品牌、全球化”策略，强化户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸产品线至大众市场，提升在户外运动领域的竞争力，并推动全球化战略。
　　4、品牌运营情况：24 财年收入3 亿欧元，其中欧洲、中国分别占72%、28%。
　　中国渠道包括直营正价店、奥莱店、线上电商、批发，直营店数24 年底共有41 家，其中28 家正价店，13 家奥莱店；250-260 个批发零售网点。
　　狼爪定位中端户外，三合一夹克售价1000-3000 元，硬壳夹克售价750-3000 元。
　　5、品牌指引：根据Topgolf Callaway Brands 在安踏收购前官网发布的狼爪品牌指引，全年收入估计约为3.25亿欧元，调整后EBITDA 为1200 万欧元。考虑到Jack Wolfskin 业务的典型季节性，这一全年预期包括：(a)2025 年上半年约1.15 亿欧元的收入和1800 万欧元的调整后EBITDA 损失；(b) 2025 年下半年约2.1 亿欧元的收入和3000 万欧元的调整后EBITDA。
　　而安踏收购后，一方面并表时间存在不确定性，另一方面存在管理及运营思路的调整，以及收购业务重组等一次性费用发生，最终计入报表收入及利润与此前指引存在差异。
　　投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力2025 年以来运动消费呈现较好的增长势头，安踏一季度流水增速好于市场预期，同时在并购方面再下一城，进一步加大高景气户外赛道布局。中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径的利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%。近期股价跟随港股回调但基本面出色，促内需+利好体育消费的政策驱动下有望进一步受益。我们维持113-118 港元合理估值区间，对应2025PE22-23X，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　改革不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。