1Q25 流水表现整体好于市场预期：在春节假期刺激下，公司1Q25 整体流水延续了4Q24 的良好增长势头。安踏品牌1Q25 流水同比增长高单位数（3 月由于天气因素增速有所放缓），基本符合市场预期。
　　Fila 品牌1Q25 流水同比增长高单位数（3 月表现好于1-2 月），好于市场预期，很大程度上归功于管理层对儿童业务与潮牌的品牌重塑。
　　新的Fila 管理层后续将对Fila 大货进行产品调整以及品牌重塑，这有望进一步提升Fila 大货的流水表现。其他品牌（含Maia Active）1Q25流水同比大幅增长约70%，在4Q24 年的基础上进一步加速。其中，迪桑特、可隆、Maia Active 1Q25 分别同比增长60%+、100%+以及30%+。
　　折扣同比略有加深，但库销比保持稳健：安踏品牌1Q25 的线下折扣率同比基本持平（72 折左右），线上折扣率同比加深2ppt 左右（至5折）。Fila 线下折扣同比略微加深1-2ppt（至74 折）。其中，正价店折扣率同比持平，但奥莱店折扣率有所加深。Fila 线上折扣率同比加深2ppt（至6 折左右）。折扣的小幅加深也确保了公司的渠道库存维持在较为健康的水平（安踏品牌<5x，Fila 略高于5x），降低了潜在清库存的风险。
　　收购狼爪对安踏2025 年的财务影响比较有限：安踏今日（4 月10 日）盘后正式公告以2.9 亿美元（不到1.0xP/S）的价格全资收购德国的户外运动服饰及鞋履品牌狼爪（Jack Wolfskin）。狼爪2024 年收入为3亿欧元（上半年1 亿欧元，下半年2 亿欧元），全年未实现盈利（上半年为亏损，下半年盈利）。此次收购预计将在2Q25 末或3Q25 初完成，意味着安踏2025 年仅会合并狼爪下半年的财报。考虑到狼爪过去几年下半年持续都有盈利，因此此次收购对安踏2025 年的盈利大概率会有正向的贡献（不包括一次性收购相关的费用）。尽管公司将完全以自有资金支付收购对价，但由于收购价格仅占公司2024 年末净现金水平（人民币314 亿元）的6.7%，我们预计收购狼爪对公司2025 年财务收入以及派息政策都不会有太大的影响。
　　狼爪在中国户外运动市场具有较大的发展潜力：狼爪主要定位大众（中档）户外运动赛道，聚焦欧洲与中国两大市场（分别占2024 年收入的72%与28%）。狼爪主打产品的高科技和功能性，与安踏旗下目前的户外品牌（包括可隆以及始祖鸟）在产品与品牌定位上形成差异化竞争。同时，狼爪在全球的品牌力以及市场定位与北面（The NorthFace）相当，但在中国的影响力以及收入规模远低于后者。这也表示狼爪在中国有着非常大的发展潜力。管理层相信狼爪将与公司目前旗下的其他品牌形成互补，同时也将在供应链、产品研发以及零售运营等方面与现有品牌形成一定的协同效应。
　　单聚焦、多品牌、全球化依然是安踏最大的竞争优势：安踏从2009年至今陆续收购了Fila、迪桑特、可隆、Maia Active 等品牌，并以银团的形式完成对Amer Sports 的收购及其重新上市。这些品牌在被安踏收购后都重新焕发了新的生命力，并录得高速的成长。基于以上，安踏不仅积累了丰富的国际品牌运营经验，也证明了自己对国际品牌拥有强大的品牌重塑以及运营优化的能力。基于公司单聚焦、多品牌、全球化的战略方针，我们有信心安踏将在不久的将来提升狼爪的品牌竞争力以及运营效率，从而实现狼爪的收入增长以及盈利提升。维持安踏“买入”评级及目标价不变。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。