本报告导读：
25Q1 主品牌及FILA 维持较好流水增速，其他品牌环比提速。预计Q2-Q3 完成收购欧洲户外品牌Jack Wolfskin（狼爪），与现有品牌矩阵互补。
投资要点：
投资建议：我 们认为安踏作为领先的多品牌体育用品集团，竞争壁垒主要在于①稀缺优质多品牌资产，占据多个高成长潜力赛道，②成熟强大运营体系打造抗经济周期能力。持续看好多品牌增长势能，预计公司 2025-2027 净利润为134.23/150.80/168.69亿元，给予 2025年 PE 估值区间19X，按照 1 港元=0.92 元汇率计算，对应合理价值区间 98.75 港元/股，维持“增持”评级。
25Q1 流水增速主品牌及FILA 稳健，其他品牌环比提速。25Q1 主品牌/FILA/其他品牌流水分别同比增长高单位数/高单位数/65-70%，24Q4 流水增速分别为高单位数/高单位数/50-55%。主品牌流水增速维持较好水平；FILA 24Q3 流水同比低单位数下滑后增速较好修复，连续两季实现高单位数增长，因天气影响折扣加深约1-2pct，库销比处健康水平；其他品牌环比24Q4 显著提速。
收购大众专业户外品牌Jack Wolfskin，进一步丰富产品矩阵。拟以2.9 亿美元现金基础对价收购Callaway Germany Holdco GmbH 的100%股本权益，预计将于25Q2 末至Q3 初完成交易。该公司经营专业户外品牌Jack Wolfskin 业务，产品应用场景涵盖徒步、自行车、滑雪及露营，以高性能高质量强创新闻名，拥有广受市场认可的Texapore 系列材料技术。Jack Wolfskin 定位低于集团现有高端户外品牌将进一步完善集团现有品牌矩阵，将户外产品线从高端延伸至大众市场，同时独特的材料技术及资深设计团队有望帮助集团提升户外运动领域的竞争力。
Jack Wolfskin 中国业务有望受惠集团强运营能力加速发展。JackWolfskin 主要市场为欧洲及中国，有超30 年历史，在欧洲有较强影响力，中国业务规模较小。其母公司给出的2025 指引为H1/H2 收入1.15/2.1 亿美元，调整EBITDA -0.18/0.3 亿美元，市销率低于一倍，我们认为集团有望赋能品牌中国市场业务加速发展，优化运营效率。
风险提示：零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。