25Q1 营运出色，FILA 超预期，户外及MAIA 高速增长：
（1）安踏持续优于大盘，FILA 延续四季度趋势且超市场预期，体现出FILA 品牌新CEO 江总对儿童和潮牌业务的有效调整。户外和女子运动强劲增长。线上好于线下，集团电商同比+20%。分品牌看，安踏、FILA 同比+高单；其中FILA 儿童/潮牌同比分别+低双/+中双，趋势加速；其他品牌，迪桑特/可隆/MAIA 同比+60%/+100%/ +30%。
（2）25Q1 营运健康度充足，各品牌高质量增长，体现在健康的库销比及折扣健康。截至25Q1 期末，安踏库销比5 以内，FILA 略高于5，迪桑特为5~6 倍而Kolon<4。折扣方面，25Q1 安踏牌线下同比持平至72 折，线上略加深；FILA 品牌同比略加深1 个百分点但可控。
（3）全年指引维持。据业绩会，安踏牌和FILA 分别维持同比增长高单位数、中单位数的全年流水目标不变。
全资收购狼爪以丰富品牌矩阵及全球化布局，狼爪中国空间可期：
集团公告以自有资金2.9 亿美元（<1 倍PS）全资收购德国户外品牌狼爪Jack Wolfskin，预计将于25Q2 末或25Q3 完成。参考狼爪卖方Topgolf 公告（仅供参考），狼爪全年收入展望3.25 亿欧元，其中1H25/2H25 经调整EBITDA 分别为亏损1800 万欧/盈利3000 万欧。考虑收购将在25Q2 末或25Q3 完成，狼爪从25H2 起并表，预计25 年并不会拖累报表利润。狼爪定位中端性能户外品牌，与集团内高端户外可隆（轻户外偏时尚）、迪桑特（滑雪）形成差异化定位，据通联数据，狼爪/North Face/哥伦比亚线上客单价类似，24 年线上单价分别在900+/ 800+/ 1100+。参考竞品规模，我们认为未来3-5 年狼爪中国有望复刻集团成功经验，达30-50 亿规模。狼爪在德国户外份额达12%，其在欧洲市场的地位和渠道基础助力集团欧洲版图拓展。
维持买入评级，给予目标价112.00 港元：
维持盈利预测，预计公司2025E-2027E 营收分别为784.2/ 863.7/ 947.6亿元，同比分别+10.7%/ 10.1%/ 9.7%，归母净利润为134.8/ 150.6/168.6 亿元，同比-13.5%/ +11.7%/ +12.0%。现价对应25E PE 为16 倍。