安踏品牌依赖产品升级和渠道革新持续获取市场份额。2024和1Q25 安踏品牌流水均实现高单位数增长，24 年品牌流水超400亿，主要受益于安踏成功的产品升级和渠道革新，支持安踏品牌获取市场份额。2024 年欧文篮球系列自24 年3 月发布以来全球上市，高端定位+大众定位分别定位，超额完成目标；专业跑步鞋矩阵中，聚焦竞速跑鞋系列C202 和马赫系列；缓震除了冠军系列，24 年发布缓震系列PG7，定价399 元，以超高性价比半年售卖200万双以上，带动店效增长。此外，安踏推出安踏少年系列，打造专业鞋服，尤其关注女童运动系列，开拓了艺术体操、花滑、舞蹈等系列，带动安踏儿童流水高单位数增长。同时，安踏品牌持续精细化渠道运营，2024 年安踏新业态门店已近500 家，包括在国内顶级核心商场拥有300 个核心场门店，安踏殿堂店50 家，安踏冠军店20-30 家，还有各类创新店包括安踏ARENA 竞技场店、潮流作品店、CAMPUS 安踏校园、安踏0 碳使命店，以及50 家高性价比定位的超级安踏店，其中安踏殿堂店店效已过百万，安踏冠军店和潮流作品店店效约50 万，远超普通安踏大店近30 万的店效，新业态门店拉动店效和流水增长。
　　FILA 品牌迎来新品牌CEO，产品系列持续拓宽拉动流水表现。2024 年FILA 品牌流水超300 亿，线上做大线下深耕单店运营，通过直播、私域等方式带动O2O 的联动进行全渠道运营，提升单店店效。24 年线上销售占比约40%，线下门店数略超2000家，其中FILA 大货门店数创新高至1264 家，主要受益于产品系列扩张，在高尔夫、网球、时尚运动的品牌心智扎实，同时也受益于鞋类和专业品类占比的提升，推动24 年FILA 大货店效同比进一步增长至近百万水平。FILA 潮牌和儿童系列调整接近尾声，24 年FILA 潮牌店效为40 万+，店铺数量调整至206 家，增加新品类，追求潮流爆品，并推出不同店型强化潮流属性；FILA 儿童24 年店效为36 万，店铺数恢复到前期高点590 家，通过拉长FILA 儿童的价格段，稳定客流量。FILA 在25 年初实现管理层平稳过渡，新任FILA 品牌CEO 曾负责安踏儿童和FILA 潮牌的管理工作，未来聚焦品牌塑造和产品定位，支持FILA 可持续发展。2024 和1Q25 FILA 品牌流水分别增长高单位数和中单位数，增加少量折扣拉动流水超预期增长。
　　其他品牌高速增长，收购购狼爪品牌充实户外矩阵。2024 年其他品牌收入破百亿元，同比增长54%，迪桑特和可隆收入分别增长35%+和60%+，两品牌聚焦精耕线下店铺运营效率，开店谨慎，24 年店铺数分别增加39 家和27 家至226 家和191 家，而店效则继续创新高，分别为200 万和160 万，同比增长10%和52%。
　　迪桑特已经确立了高端高尔夫的品牌力NO.1 的定位，会员超过300 万，高级别会员增速30%+，且用户画像年轻化趋势明显。2024 年迪桑特加大5000 万店效模式的开发，年底已有21 家，其中过亿的有5 家。同时，DESCENT 儿童已开业16 家，月均店效超50 万。可隆品牌聚焦户外鞋服，24 年签约胡歌为代言人，鞋流水翻倍增长，防水夹克成为爆品翻两倍增速。市场开拓方面加大了南方的拓展，店铺增加27 家至目前的90 家。1Q25 其他品牌仍维持高速增长，流水增幅为65-70%。25 年4 月公司公告计划以2.9 亿美元的基础对价收购狼爪品牌100%权益， 该交易预期在二/三季度末完成。
　　狼爪为高端户外品牌，主要销售地区在为德语地区和欧洲部分区域，在专业户外有12%份额，专业场景覆盖包括徒步、自行车、露营、登山等，主要产品包括冲锋衣、软壳衣、登山靴等，狼爪品牌的收购有利于安踏进一步加强对户外品类的专业布局。
　　投资建议与盈利预测：管理层给予2025 年指引安踏增长高单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长30%以上。我们预期安踏品牌未来3 年维持高单位数增长，主要受益于持续产品力的提升，完善产品矩阵的打造，以及渠道革新带来的动力。我们预期FILA 品牌25 年维持中单位数增长，26-27 年增幅加速至高单位数，主要受益于FILA主品牌多场景和多系列持续拓宽，FILA 儿童和潮牌的调整进入尾声，以及新任CEO 上任带来的向上催化剂。我们预期其他品牌仍有较快增长，受益于迪桑特和可隆的店效和店铺数双升。我们预期安踏体育2025-2027 年收入分别为789.7/878.0/973.3 亿元（原2025-26 预测为782.9/876.9 亿元），同比增速均为低双位数；2025-2027 年归母净利润分别为133.9/153.6/174.4 亿元（原2025-26 预测为143.3/165.9 亿元）, 同比增长-14.1%/14.7%/13.5%，（24 年扣除一次性影响，净利润同比增长12.6%），对应2025-2027 年PE 为18.3X/15.9X/ 14.0X。安踏集团是少有的实现平台化多品牌运营的运动品牌公司，多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力是安踏集团核心竞争力。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予2025 年20X PE 估值（原为2024 年22x），目标价102.8 港币（-9%），有9.4%上行空间。
　　风险提示。国内经济波动导致需求不足、库存承压、竞争加剧。