4Q25 安踏和其他品牌流水低于预期；2026 谨慎展望，运动大年将加大投入。安踏品牌在11 个季度正增长后在4Q25 首次实现低单位数负流水增长，其中线下流水负增长，儿童拖累较多，全年实现低单位数增长目标。品牌线上渠道自2Q25 开始调整，团队调整完成，线上产品要26 年逐步落地，4Q25 线上获得低单位数增长。安踏库销比略高于 5 倍；线下/线上折扣 71/50 折，环比3Q25 持平。4Q25/2025 FILA 品牌均实现中单位数增长，FILA 线下/线下折扣为 73/55 折，折扣同比/环比均有所加深；库销比略高于 5倍。其他品牌4Q25/2025 总体实现35-40%/45-50%流水增长，其中Descente 4Q25 实现约 25%-30% 的流水增长，略低于我们预期，全年增长接近 40%，流水破百亿；KOLON 4Q25 零售金额同比增长55%，全年接近70%，依旧强劲。MAIA Active 保持25%-30%的稳定增长，环比增速收窄。展望2026 管理层总体谨慎，安踏品牌目标正增长，FILA 努力维持增长势能，26 年是运动大年，2 月米兰冬奥会/6 月世界杯/9 月亚运会等，两大品牌在26 年均要加大品牌和市场投入；Descente 和Kolon 利润率维持，但狼爪的亏损会拖累其他品牌利润率表现。
　　各品牌商品为王，聚焦核心客群建设。安踏主品牌将坚持跑步/综训/篮球的核心定位，其中跑步聚焦三大跑步系列，PG7 /马赫/C 系列持续技术迭代；篮球行业增速承压，借助 NBA 球星推动篮球品类突破；运动生活推出更贴合年轻消费需求的时尚与功能性结合的品类，同时通过超级安踏业态覆盖羽毛球、匹克球等热门体育项目的相关产品需求。FILA 品牌持续坚持商品为王的核心原则，羽绒服和老爹鞋双十一为品类第一。渠道端聚焦体验升级和品牌表达，推出FILA VETTA/TOPIA/KIDS 乐园等新店型。Descente 成为安踏集团旗下第三个零售规模突破百亿的品牌，进入稳健增长阶段，截至 2025 年底，品牌门店总数已超过 240 家，其中 40 家门店年流水超过 5000 万元，形成稳定优质的门店结构。KOLON 增长强劲，主要依托核心门店和渠道贡献，品牌成立露营实验室社群活动，在46 个城市组织越野跑/徒步等社群活动。MAIA Active 目前仍处于品牌孵化、加速与转型并行的阶段，不以规模为主要目标，更注重品牌长期心智建立、产品差异化能力强化及核心用户群体深度沉淀。品牌持续签约多位瑜伽导师，2025 年全年累计举办超过 300 场运动社群活动，通过线下课程、主题训练和会员互动，不断提升用户参与度与品牌粘性。狼爪仍处于战略梳理与整合阶段，中长期将重点加强中国市场布局，同时稳住欧洲市场业务，前期发展需要投入，2027 年或可见阶段性的改善。
　　投资建议与盈利预测：我们预期安踏体育2025-2027 年收入分别为782.6/850.0/920.4 亿元，同比增长10.5%/8.6%/8.3%，较之前预期分别下调0.1%/2.1%/3.2%；2025-2027 年归母净利润分别为129.8/143.4/162.4 亿元，同比增长-13.1%/14.6%/13.8%，较之前预期分别下调5.1%/7.5%/5.8% ； 对应2025-2027 年PE 为16.0X/14.5X/12.8X。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予2026年17X PE 估值不变，下调目标价6%至97.1 港币(0.90HKD/RMB)，有17.6%上行空间。
　　风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。