两大主力品牌4Q25 流水表现“冰火两重天”：安踏品牌4Q25 零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要是受到12 月整体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌依然采取较为审慎的态度，在竞争激烈的促销环境下，4Q25 的零售折扣同比小幅加深，环比基本维持稳定。然而，我们担心4Q25 冬季产品的动销放缓可能导致安踏品牌短期清库存的压力加大。面对同样的不利因素，Fila 4Q25 流水同比增长中单位数，相较3Q25 的低单位数增长反而有所加速。我们认为这很大程度上归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整得到了积极的回报。基于“双十一”及“双十二”的强劲表现，Fila 4Q25 线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下渠道。其他品牌4Q25 流水同比增长35-40%（Descente 同比增长25-30%，Kolon 同比增长50-55%），增速相较前三个季度持续放缓。
　　2026 年利润率承压可能影响短期市场情绪：管理层表示（1）安踏品牌线上运营策略已调整到位，2026 年有望得到改善，而线下门店改造（比如升级为灯塔店）会在今年加速。公司将努力实现安踏品牌2026年流水正增长，（2）Fila 的运营调整已完成，线下零售门店将在2026年引入更多有吸引力的商品，从而在2026 年维持Fila 当前较好的流水增长势能，（3）其他品牌2026 年将维持高双位数增长，但增速相较2025 年会放缓。另外，公司将在2026 年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入力度，并预计安踏品牌及Fila 的经营利润率同比可能有所下降，而其他品牌的经营利润率同比保持稳定。叠加狼爪2026 全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入可能造成的负面影响，我们预计2026 全年集团层面的利润率将面对较大的压力。
　　多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila 两大品牌的收入已达到较大的规模，未来持续增长空间有限，而作为户外小众赛道品牌，Descente 的收入规模也已超过人民币100 亿元，未来或较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长更多依赖于公司持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应过分关注收购对公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义以及对公司长期财务模型改善的可能性。
　　下调2026/2027 年盈利预测，短期股价压力不改长期增长逻辑：我们维持对公司2025 年的收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，我们适度下调了2026 年净利润预期。尽管安踏股价短期仍将面临较弱的市场情绪，但我们有信心公司持续的多品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张。维持“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。