业绩简评
　　公司于1 月20 日公布2025Q4 运营情况。安踏主品牌Q4 零售额同比录得低单位数负增长；FILA 同比录得中单位数正增长；其他品牌（不含2024 年1 月1 日后新加入品牌）同比录得35-40%正増长。2025 全年安踏主品牌同比录得低单位数正增长；FILA 同比录得中单位数正增长；所有其他品牌同比录得45-50%正增长。
　　经营分析
　　主品牌Q4 流水小幅下降，全年流水实现稳健增长。安踏主品牌Q4零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化影响，同时电商业务仍处于调整期。经营质量方面，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率较同比收窄2pct 至约五五折，库销比略高于5倍（健康区间）。新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水破10 亿；灯塔店效率较普通门店高出超60%。海外业务持续推进，美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑。25 全年安踏主品牌流水同比低单位数增长，符合指引。
　　FILA 流水稳健增长，26 年有望延续增长势头。FILAQ4 实现中单位数增长，且较前三季度环比加速,其中FILA 大货线下实现高单位数增长，线上低双位数增长。FILA 低单位数增长，FILA 潮牌低单位数增长。折扣水平保持可控，线下折扣约七三折、线上约五五折，库销比略高于5 倍。商品与渠道端持续推进结构升级，电商核心品类表现突出。全年实现中单位数增长，符合指引。25 年品牌内部调整基本完成，26 年品牌有望延续增长势头。
　　新品牌矩阵延续高增。Q4 迪桑特增长25%-30%；可隆实现55%强劲增长；MAIA 保持25%-30%稳定增长。全年其他品牌实现45%-50%区间正增长（超此前40%以上预期），经营利润率维持25%-30%。
　　展望2026 年：多品牌矩阵有望维持稳健增长。2026 年公司将以库存健康和经营质量为先。安踏主品牌持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖。FILA Topia 首店于2025 年12 月落地西安赛格国际购物中心，2025 年有望延续增长势能。迪桑特、KOLON 受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长。综合来看，多品牌矩阵与DTC 模式有助于公司保持增长韧性。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势，期待公司多品牌矩阵持续发力。我们预计2025-2027 年EPS 为4.74/5.06/5.70 元；PE 分别为16/15/13 倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、超级安踏等店效爬坡不及预期。