事件：安踏体育发布 2025年第四季度及全年的最新营运表现。根据公告，安踏品牌在2025 年第四季度零售金额录得低单位数的负增长，FILA 品牌录得中单位数的正增长。所有其他品牌在第四季度的零售金额同比增长35-40%。
　　四季度流水有波动，全年年流水达成；梯度增长显著，专业户外线持续领跑。
　　各品牌增长呈现清晰梯队，其增速表现主要受品类特性、市场环境及基数效应综合影响：1）安踏主品牌：4Q 流水录得低单位数负增长（下降幅度<1%），主要受儿童线拖累及春节错期、消费信心等短期因素影响；全年实现低单位数增长，基本达成目标。2）FILA：4Q 及全年均实现中单位数增长，在偏弱消费环境中展现出高端定位的韧性，且季度增速环比改善。专业运动及户外线（核心增长极）方面，1）DESCENTE（迪桑特）：4Q 增长约25%-30%，全年增速接近40%，2025 年零售规模突破百亿，显示品牌拉力稳固。2）KOLON SPORT：4Q 增速达50%-55%，全年增速接近70%，户外生活方式赛道红利持续释放，增长势能显著。3）MAIA ACTIVE 在4Q 维持25%-30%的稳定增长，在细分领域保持健康势头。
　　2025 年盈利能力：全年指引有望达成。公司预计2025 年全年利润率指引保持不变。其中，安踏品牌经营利润率目标20%-25%，FILA 目标约25%，其他品牌组合（主要包括迪桑特、可隆等）目标25%-30%。新并表的JackWolfskin（狼爪） 处于整合投入期，其亏损影响已在原预期内。
　　2026 年展望：策略重心在于提升增长质量与品牌内涵。公司预计在2026年将围绕品牌建设，不同品牌实行不同策略：1）安踏主品牌：核心目标是扭转下滑、恢复增长。举措聚焦品类专业化（跑步、篮球、综训、生活）与渠道业态升级（拓展高势能“安踏冠军店”、改造“灯塔店”、调试“超级安踏”店型）。线上业务预计随调整逐步改善。2）FILA：通过新品上市与线下业态改造维持品牌势能，增长动能有望更好。3）专业户外双星（DESCENTE & KOLON SPORT）：在已达成可观体量后，公司预计将保持高双位数增长，但增速将趋于理性放缓，发展更重质量与品牌深化。4）培育品牌：MAIA ACTIVE 更关注长期心智建设；狼爪处于整合与投入阶段，2026 年全年并表预计将带来更高亏损，属战略性布局。
　　2026 年财务展望：体育大年加大投入，短期利润率承压。2026 年为体育大年，集团预计将加大研发、营销及产品创新投入，以强化品牌资产。预计各品牌层面的经营利润率将面临一定下行压力；狼爪品牌并表全年亏损额度也会高于2025 年。我们认为这也体现出公司利用战略窗口期进行长期投资、换取未来增长空间的决心。
　　短期波动无碍长期信心。公司整体流水符合全年预期，在行业结构性分化的背景下，其自主培育与运营的多品牌矩阵展现出清晰的增长梯次与战略韧性。公司发展重心明确转向品牌价值深化与运营质量提升，为穿越周期、实现长期增长蓄力。
　　盈利预测： 我们预计公司2025-2027 财年归母净利润为131.97/142.43/156.54 亿元，对应PE 分别为15.71X、14.55X、13.24X。
　　风险提示：宏观经济与消费信心恢复不及预期。行业竞争加剧，压制盈利能力。新品牌整合、战略投入拖累短期利润。