投资要点：
　　公司发布25Q4 经营数据，集团流水双位数增长，各品牌完成全年指引。安踏主品牌25Q4零售额同比下降低单位数，略低于预期，主要为儿童业务及电商增长较弱影响。FILA 品牌中单位数增长，好于预期，调整效果逐渐显现。其他品牌延续强劲表现，25Q4 流水增长35-40%。集团整体流水实现双位数增长，领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显。
　　主品牌安踏四季度略有转弱，主要因受儿童业务及线上表现拖累。25Q4 主品牌流水同比轻微下滑，主要因儿童业务拖累（安踏儿童因基数高、春节错位、天气偏暖等影响表现一般）、线上流水仅低单位数增长。品牌全年为低单位数增长，与公司指引一致。安踏冠军至2025年底布局了约150 家门店，流水突破10 亿门槛。安踏灯塔店自25 年推出，到年底改造超300 家，单店产出较普通门店高出60%以上。品牌运营稳健，至25Q4 末主品牌库销比略高于5 倍，处于健康区间，线下折扣率稳定在约7.1 折，线上受大促影响同比略有加深。
　　FILA 品牌四季度趋势较好，26 年预计延续增势。25Q4 FILA 实现中单位数增长，较三季度环比加速，全年同样实现中单位数增长。库销比略高于5 倍，保持健康。品牌折扣水平保持可控区间，线下约 7.3 折，线上约 5.5 折（因季节性促销略有波动）。分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务低单位数增长。2025 年内部人才引进、商品创新等已完成大部分，2026 在更多新品、新渠道推出拉动下，预计保持良好态势。
　　其他品牌25Q4 高基数下表现亮眼，迪桑特零售规模破百亿。25Q4 迪桑特在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个百亿品牌。过去三年在开店克制的情况下，店效实现超过25%的年复合增长，2025 年底门店总数超过240 家，其中40 家门店年流水超5000 万。KOLONSPORT 25Q4 增长55%，全年增长50%-55%，MAIA ACTIVE 增长25%-30%，延续女性运动细分领域良好势头。狼爪目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大。
　　展望后续，25 年各品牌指引达成，26 年赛事大年营销及产品投入加大，或对利润率有扰动。
　　2025 年公司各品牌流水均达成指引，即安踏增长低单位数、FILA 增长中单位数、其他品牌增长40%以上。经营利润率层面，预计安踏品牌20%-25%，FILA 25%左右，其他品牌25%-30%。2026 年零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长。安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建；FILA 努力延续25 年增长趋势，2026 年将有更多新品推出；其他品牌规模提升后增长速度将放缓，但仍有信心保持快速增长。26年赛事大年，公司规划在品牌营销、产品投入加大，预计会导致利润率阶段性波动。
　　公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA 业务调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头。考虑到25 年狼爪开始并表，我们上调公司收入预期，同时考虑狼爪目前仍在亏损，且26 年赛事大年公司计划加大营销及产品投入力度，我们小幅下调利润预测。
　　最终25-27 年收入预计为799.8 /896.5 /970.0 亿元（原为789.1 /858.1 /923.0 亿元），净利润分别为132.0 /140.0 /157.4 亿元（原为132.2 /146.6 /159.2 亿元），对应PE 为15 /14/13 倍。24 年利润包含Amer Sports 上市及配售带来的一次性收益36.7 亿元，若剔除为119.3 亿元，同口径下25 年利润增速为11%。中长期而言，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，依然看好未来发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；气候异常影响销售节奏。