25Q4 营运健康，安踏略低于预期，FILA 环比提速，其他品牌强劲：
　　（1）安踏品牌：25Q4 受天气偏暖、春节假期错位及行业促销氛围加剧影响，Q4 零售额同比-低单（预期同比+低单），童装、电商有所拖累。安踏线下折扣环比稳定在71 折，线上同比收窄2pp 至5 折，库销比5 个月。安踏品牌电商团队近期已完成整合，但商品端尚未完全适配，25Q4 安踏品牌电商同比+低单（轻微增长）。
　　（2）FILA：环比提速，新任品牌CEO 主导的商品/品牌/营销规划将在26 年持续释放红利。25Q4 FILA 同比+中单（25Q3 同比+低单），库销比略高于5 个月；折扣线下73 折/线上55 折，相对稳定。
　　（3）其他品牌：基数抬升，尽管Q4 流水环比小幅放缓，但保持高增，符合预期。25Q4 其他品牌同比+35~40%，其中迪桑特/可隆同比分别+25~30%/ +55%。迪桑特流水突破100 亿规模，可隆达60-70 亿。
　　公司以营运健康度为先，持续投入蓄力未来，26E 利润率指引审慎：
　　（1）25 全年集团零售额增长双位数，利润率指引维持。
　　（2）26E 利润率指引审慎，公司持续投入蓄力未来。零售额方面，26 年主品牌目标正增长，FILA 有望延续25 年趋势（25 全年同比+中单），基数抬升下其他品牌流水增速或有所放缓。26 年为体育大年，公司各品牌持续投入，OPM 或阶段性承压。除体育赛事营销联动外，投入方向包括：a. 安踏优化电商商品规划、升级线下渠道如灯塔计划及产品力；b. FILA 加大线下零售形象投入、细分品类突破等。迪桑特、可隆OPM 预计保持稳定，26 年狼爪全年并表对其他品牌OPM有所影响（集团于2025/5/31 完成狼爪100%股权的收购）。
　　维持买入评级，给予目标价98.00 港元：
　　模型更新：预计公司2025E-2027E 营收分别为778.8/ 841.2/ 916.1 亿元，同比分别+10.0%/ +8.0%/ +8.9%，归母净利润132.5 / 141.0/ 158.1亿元，同比-15.0%/ +6.4%/ +12.1%。现价对应26E PE 为15.1 倍。
　　过往3 年公司估值约在14-20 倍动态PE，当前估值处于历史偏低区间。短期估值催化剂尚未充分显现，但公司多品牌发展能力及全球化战略，将有效穿越周期，实现稳健可持续的盈利能力与股东回报。
　　风险提示：
　　终端消费力波动，终端销售不及预期；
　　体育鞋服行业竞争加剧；
　　线下客流承压；
　　新品牌整合不及预期等。