事件：集团发布2025Q4 及2025 全年营运表现，Q4 安踏品牌、FILA 品牌、所有其他品牌流水分别同比低单位数下滑、中单位数增长、35%~40%增长，全年流水分别同比低单位数增长、中单位数增长、45%~50%增长，符合此前公司指引。
　　安踏品牌：消费环境波动下Q4 流水转负。安踏品牌2025Q4 流水同比下降低单位数，我们预计主因Q4 零售环境趋于疲软，叠加暖冬气候、春节时点较晚、行业竞争加剧等因素。运营方面，我们预计安踏品牌库存水平健康。渠道方面，预计Q4 线上销售情况优于线下、成人优于童装，预计童装销售或随春节延后推迟。
　　当前零售环境趋势下，我们预计2026 年安踏品牌或保持稳健发展。
　　FILA 品牌：Q4 流水增长中单位数，环比Q3 改善。尽管零售环境承压，FILA 品牌Q4 流水增速展现韧性，我们预计内部团队、产品改革持续向好。分渠道，预计线上销售情况优于线下、成人优于童装，主因Q4 电商购物节FILA 品牌销售表现较优。展望2026 年，我们预计FILA 变革成效有望持续显现、发展态势良好。
　　其他品牌：流水高增，多品牌势能强劲。我们预计2025Q4 迪桑特、可隆流水增长强劲，MAIA ACTIVE 品牌有序推进消费者心智建设、流水较优，狼爪品牌持续进行业务梳理。集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，当前户外品牌大中华区竞争加剧，我们认为公司品牌布局具备先发优势，中长期多品牌潜力或持续释放。
　　投资建议：我们认为集团中长期多品牌发展潜力较优，考虑当前零售环境疲软，我们预计集团2025-2027 年营收分别为784.8、862.5、944.0 亿元，同比分别+10.8%、+9.9%、+9.4%；归母净利润分别为131.4、141.4、158.5 亿元，同比分别-15.8%、+7.6%、+12.1%；基于2026 年1 月21 日收盘价79.1 港元/股，对应PE 分别为15、14、13 倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费复苏不及预期，门店优化调整不及预期，新品牌培育不及预期。