事项：
　　1 月20 日，公司公告第四季度及全年最新营运表现，2025 第四季度，安踏主品牌录得低单位数负增长，FILA 录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长；2025 全年安踏主品牌录得低单位数正增长，FILA录得中单位数正增长，其他品牌录得45-50%正增长。
　　国信纺服观点：
　　1、2025 第四季度：安踏集团整体增长稳健，其中其他品牌延续高增长态势，安踏品牌增长环比放缓，FILA品牌增长环比提速；折扣整体承压、库存健康；安踏品牌渠道升级与海外拓展同步推进；各品牌全年流水增速符合管理层此前指引。
　　2、风险提示：关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。
　　3、投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力2025 年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季时间延后，叠加行业整体去库和价格竞争加剧，服装消费持续承压。集团整体表现稳健，定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响较大，四季度流水出现同比小幅下滑；FILA 品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增，所有品牌全年流水增速符合管理层此前指引；中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。基于宏观消费环境存在不确定性，以及2026 体育大年公司营销费用预计增加，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8 亿元（前值为132.4/152.2/171.6 亿元），可比口径的利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9%（2024 年剔除Amer 上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3 亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至107-112 港元（前值为116-121 港元），对应2026 年20-21X PE，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　2025 第四季度：安踏集团整体增长稳健，其中其他品牌延续高增长态势，安踏品牌增长环比放缓，FILA品牌增长环比提速；折扣整体承压、库存健康；安踏品牌渠道升级与海外拓展同步推进；各品牌全年流水增速符合管理层此前指引。
　　1、安踏品牌2025 第四季度流水下滑低单位数，季末库销比略高于5 个月，折扣小幅加深，渠道升级与海外拓展同步推进
　　1）分渠道流水：四季度线上增长低单位数，略好于线下。
　　2）库销比：季末库销比略高于5 个月，环比三季度末接近6 个月有所改善，处于健康区间。
　　3）零售折扣：线下折扣同比加深1 个百分点至71 折，线上折扣率同比加深2 个百分点至49 折。
　　4）渠道与业态升级：
　　①安踏冠军系列：2025 年底约150 家门店，流水突破10 亿元，超额完成全年目标；聚焦精英户外人群，冠名香港100 越野赛提升专业口碑。
　　②灯塔店计划：2025 年7 月启动，下半年改造300 家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上；优先选择合适选址与加盟商推进。
　　③超级安踏店型：2025 年店数增长，从之前独立一盘货，调整为加入一些安踏高端产品在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段。
　　5）出海进展：PG7 系列2025 年销量突破400 万双；亚马逊业务表现良好；美国洛杉矶门店2026 年1 月18 日试营业；东南亚、中东、北非布局推进，未来三年1000 家海外门店计划仍在执行。
　　2、FILA 第四季度流水增长中单位数，季末库销比健康，折扣小幅加深1）分渠道流水：四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长。
　　2）零售折扣：线下折扣同比加深1 个百分点至73 折，线上折扣率同比加深2 个百分点至55 折。
　　3）库销比：略高于5 个月，处于健康区间。
　　3、其他品牌第四季度流水增长35-40%，迪桑特、可隆等多品牌延续高增1）迪桑特：四季度迪桑特增长约25-30%，全年增长约40%，2025 年规模突破100 亿；2025 年底门店超240家，其中40 家年流水超5000 万元，过去多年同店年复合增长超25%。
　　2）可隆：四季度增长55%，全年增长约70%；增长来自核心门店和成熟渠道。
　　3）MAIA：四季度增长约25-30%；
　　4）狼爪：25 年6 月并表后，公司对其有3 到5 年的品牌复兴计划，聚焦中国市场品牌复兴及全球发展，核心关注能否达成三年目标及盈利目标，而非短期盈亏平衡，致力于使中国市场健康度及欧洲市场品牌健康度回到头部户外品牌地位。管理层预计狼爪品牌2026 年仍有亏损，2027 年盈利有望改善。
　　投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力2025 年四季度社零增速放缓、气温回升、春节旺季时间延后，叠加行业整体去库和价格竞争加剧，服装消费持续承压。集团整体表现稳健，定位大众市场的安踏主品牌受大环境影响较大，四季度流水出现同比小幅下滑；FILA 品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增，所有品牌全年流水增速符合管理层此前指引；中长期，安踏集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，有望持续增强在全球运动市场的竞争力。
　　风险提示
　　改革不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。