事项：
　　1 月26 日，公司公告与Pinault 家族的投资公司Groupe Artémis 达成购股协议，以每股35 欧元的价格收购PUMA SE 共计43,014,760 股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05 亿欧元（约合人民币122.78 亿元）。
　　国信纺服观点：
　　1、标的概况：PUMA 现管理层正推动品牌复苏，短期产生一次性成本，致力于2027 年恢复增长；2、收购对价：总对价15.05 亿欧元收购PUMA 29.06%股份，对应PUMA 2027 年约0.7x PS；3、战略意义：安踏集团全球化战略进一步深化，PUMA 未来增长可期；4、风险提示：关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。
　　5、投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力。此次安踏对PUMA 的收购，是公司全球化战略的进一步深化，PUMA 在全球运动鞋服市场份额领先，在多个专业运动项目以及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性；PUMA 虽然短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027 年恢复增长，安踏加入后更有望焕发品牌新增长活力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8 亿元，可比口径的利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9%（2024 年剔除Amer 上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3 亿元）。维持107-112 港元目标价，对应2026 年20-21X PE，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　标的概况：PUMA 现管理层正推动品牌复苏，短期产生一次性成本，致力于2027 年恢复增长根据PUMA 2025 年第三季度公告，2025 年前九个月，不包括一次性成本的调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，其中计入了1.127 亿欧元的一次性成本，这些成本与成本削减计划以及第二季度的商誉减值有关。
　　因此，报告的息税前利润为-1070 万欧元。
　　在持续波动的地缘政治和宏观经济环境下，PUMA 预计行业范围及公司特有的挑战将在2025 年剩余时间里显著影响其业绩。关键因素包括品牌势头疲软、渠道组合与质量转变、美国关税的影响以及库存水平高企。
　　PUMA 确认其2025 年全年展望：按货币调整后计算，销售额预计将出现低双位数下降，预计将出现报告的息税前利润亏损，资本性支出约为2.5 亿欧元。
　　PUMA 启动重置，其目标是在全球范围内确立自身作为前三体育品牌的地位，恢复高于行业水平的增长，并在中期创造健康的利润。公司明确优先事项是成为一个拥有全球产品线和跨市场全球品牌叙事的统一全球体育品牌。
　　目前采取的措施包括：1）减少商业化、实现更健康的批发渠道组合；2）在2026 年底前有针对性地进一步削减全球约900 个白领职位（总职位数约7,000 个）；3）集中营销投资，更好地树立产品IP；4）聚焦足球、跑步、训练以及运动潮流精选/核心系列；5）优化组织结构，现已在其管理委员会中明确了责任的重新分配。
　　增长时间表方面，管理层认为，尽管2025 年是重置之年，2026 年将是过渡之年，相信上述措施是使PUMA从2027 年起恢复增长的重要第一步。
　　收购对价：总对价15.05 亿欧元收购PUMA 29.06%股份，对应PUMA 2027 年约0.7x PS安踏以每股35 欧元的价格收购PUMA SE 共计43,014,760 股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05 亿欧元（约合人民币122.78 亿元）。
　　收购价虽较PUMA 当前股价有一定溢价，但在品牌处于下行周期、经营表现和短期财务指标承压的情况下，单纯以短期盈利和股价难以准确衡量品牌价值，安踏更看重其长期品牌价值和潜在的天花板。参考彭博当前一致预期，2027 年PUMA 公司收入预计为74.4 亿欧元，同比增速回正，收购价对应PUMA 2027 年0.7x PS。
　　战略意义：安踏集团全球化战略进一步深化，PUMA 未来增长可期1）全球化战略推进：此次收购是安踏深入推进全球化战略的重要一步，助力集团向世界级多品牌体育用品集团迈进；彪马作为创立于1948 年、拥有近80 年历史的标志性品牌，具有深厚底蕴和全球忠实用户，按2024 年收入计算是全球第六大运动品牌。
　　2）品牌矩阵互补性：
　　彪马在跑步、足球、赛车等多个运动项目占据重要地位，与安踏现有品牌形成差异化互补。
　　彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等重点市场影响力强，可补充安踏的全球市场覆盖。
　　3）PUMA 中国市场潜力挖掘：彪马目前在中国的收入仅占其全球收入的7%，而全球头部运动品牌在中国的销售占比普遍较高（可达17-30%），安踏计划凭借中国消费者洞察、B2C 管理能力、线上运营、线下零售网络及仓储物流优势，帮助彪马挖掘中国市场潜力，恢复高于行业平均水平的增长。
　　4）运营协同能力验证：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区从不到几亿规模推向百亿目标，证明其有能力赋能国际品牌实现增长和提升股东回报。
　　投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力此次安踏对PUMA 的收购，是公司全球化战略的进一步深化，PUMA 在全球运动鞋服市场份额领先，在多个专业运动项目以及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验，与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性；PUMA 虽然短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027 年恢复增长，安踏加入后更有望焕发品牌新增长活力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8 亿元，可比口径的利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9%（2024 年剔除Amer 上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3 亿元）。
　　维持107-112 港元目标价，对应2026 年20-21X PE，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。