事件：2026 年1 月27 日，安踏体育宣布以约15.1 亿欧元（约122.8 亿元RMB）自有现金收购Pimault 家族旗下Artemis 持有的PUMA 公司29.06%股权，对价为35 欧元/股，较公告前日PUMA 收盘价21.6 欧元有62%溢价。此次收购系非控股战略投资，预计收购后PUMA 品牌运营独立、双方协同合作。
　　PUMA 差异化运动定位补全安踏集团品牌矩阵，有望提升全球竞争力。我们认为此次收购契合安踏集团“单聚焦、多品牌、全球化”战略：1）PUMA 品牌成立于1948 年，拥有深厚的品牌积淀与运动基因，全球消费者认知度较高。欧睿国际数据显示，2024 年PUMA 以2.5%的销售份额位列全球运动品牌第三，仅次于Nike与Adidas。2）PUMA 优势运动项目或与集团现有品牌形成互补。据公司2025Q3业绩报告，PUMA 品牌在赛车、篮球、足球等领域已建立一定品牌优势，有望与安踏集团现有品牌矩阵中的跑步、高尔夫、冰雪等优势项目形成有效互补。3）收购或助力安踏集团全球化战略。据公司2025Q3 业绩报告，PUMA 品牌在欧洲、拉丁美洲、新兴市场位列运动品牌前五，在北美、亚太地区位列前十。我们认为此次收购或给安踏集团全球化战略提供资源协同；同时，安踏集团在中国市场积累的品牌运营、渠道及供应链经验亦或助力PUMA 在中国市场的中长期发展。
　　PUMA 当前处于转型关键期，此前管理层预期2027 年恢复增长，资源协同有望加速转型。据PUMA 公司2025Q3 业绩会，当前PUMA 面临品牌关注度不足、过渡折扣影响品牌力、直营渠道占比较低、产品线过于复杂、库存水平较高等挑战。当前公司积极推进渠道改革与库存清理，并同步推进组织架构与管理层变革；在2026 过渡年之后，目标于2027 年恢复至超越行业平均水平（公司预计约5%）的增长。我们认为此次收购后双方资源协同、有望加速PUMA 品牌重回增长。
　　集团自有现金充足，预计不影响年度派息。截至2025 年6 月30 日，安踏集团净现金共计315 亿元，现金充足，我们预计收购不影响集团年度派息政策。此外，公司预计本次交易有望于2026 年底前完成，但仍需要得到相关监管部门批准。
　　投资建议：我们认为集团中长期多品牌发展潜力较优。考虑到此次交易尚在初期、收购结果不确定性较高，我们维持集团2025-2027 年营收分别为784.8、862.5、944.0 亿元，同比分别+10.8%、+9.9%、+9.4%；归母净利润分别为131.4、141.4、158.5 亿元，同比分别-15.8%、+7.6%、+12.1%；基于2026 年1 月27 日收盘价77.9 港元/股，对应PE 分别为15、14、12 倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：收购进程不及预期，新品牌培育不及预期，终端消费复苏不及预期。