4 季度流水表现偏软，多品牌矩阵韧性仍存：4 季度公司整体流水表现偏软，4Q25 安踏/FILA/所有其他品牌流水分别下跌低单位数/增长中单位数/增长35-40%。展望2026 年，考虑到细分行业经营环境，且作为体育赛事大年，公司仍需聚焦营销资源投入，因此我们维持2025 年预测不变，但下调2026-27 年经营利润率预测0.4-0.6 个百分点。基于2026 年20 倍市盈率不变，小幅下调目标价至108.70 港元（原110.90 港元）。尽管面临短期不确定性，但集团“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，将继续通过投入夯实品牌资产，有望在行业复苏周期中获得更大的市场份额；我们仍然看好公司在复杂环境下展现出的经营韧性。维持买入评级。
　　安踏主品牌受天气及节日错期扰动流水承压：4 季度安踏品牌流水同比录得低单位数下降（3 季度：低单位数增长），流水表现进一步走弱，反映出大众运动品市场当前的恢复动能；此外，偏暖的天气叠加春节错期（导致节庆销售后移）亦对销售造成影响。尽管流水短期承压，但管理层坚持战略定力、保护品牌价值，未通过激进促销换取规模，期内线下折扣率稳定在71 折左右，库销比维持在5 倍以上的健康区间。电商渠道受团队调整影响， 4 季度流水仅录得小幅同比增长，但折扣同比改善2 个百分点至约5 折；预计2026 年随着调整到位将迎来更多边际改善。
　　FILA 品牌环比提速，其他品牌延续高增态势：FILA 品牌展现出较强韧性，4 季度流水增速回升至中单位数，较3 季度环比改善（3 季度：同比增长低单位数）。库存方面，4 季度末 FILA 品牌库销比回落至约略高于5 个月的水平，处于健康区间。折扣方面，4 季度线下/线上折扣分别为73 折/55 折（3 季度：74 折/58 折），整体较为稳定。其他品牌则延续高增长态势，迪桑特/可隆/Maia Active 4 季度分别录得同比增速25-30%/ 50-55%/25-30%，表现亮眼。
　　小幅下调盈利预测和目标价：考虑到大众运动品细分行业恢复情况，我们下调了安踏主品牌2026-27 年的收入预测约4-5%，带动公司整体2026-27年收入下调约1%。同时，鉴于2026 年为体育赛事大年，公司仍将对相关赛事资源持续投入，因此我们同步下调了2026-27 年的经营利润率预测约0.4-0.6 个百分点。基于以上更为保守的利润率预期，我们下调公司2025-27 年的净利润预测2%，预计公司2025-27 年净利润为133-157 亿元人民币。基于2026 年20 倍市盈率不变，我们下调目标价至108.70 港元。我们仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及在复杂环境下展现出的经营韧性。维持买入。