安踏收购Puma 尘埃落定：安踏于1 月27 日公告将以总价15.05 亿欧元（相当于人民币122.8 亿元）收购上市公司Puma（PUM.DE）29.06%的股权，并以自有现金支付所有对价。由于收购股权小于30%，此次收购并不会触发全面邀约。收购完成后，Puma 将成为安踏的联营企业（采用权益法进行会计处理）。管理层表示，安踏短期不会考虑对Puma 进行私有化，但拟委派合适代表进入Puma 的监事会，并会以谨慎理性的态度持续深化与Puma 的合作。我们认为，安踏将在未来3 年里致力于重振Puma 的品牌力，并以中国市场为支点，撬动Puma重新回到增长及盈利的轨道上。
　　Puma 是安踏“多品牌全球化”战略布局的完美选择：根据Euromonitor，就收入体量而言，Puma 是全球第六大运动服饰品牌，在全球（主要包括欧洲、拉丁美洲、非洲和印度）具有较强的品牌力与市场布局。
　　但Puma 目前面临品牌降温、商品失焦、库存偏高等问题，导致Puma的业绩和估值都处于历史低位。这也使Puma 高度符合安踏在“多品牌、全球化”战略布局下的投资标准。凭借过去10 多年里在Fila、Descente、Kolon 以及Amer Sports 所积累的成功经验，安踏已经构建了支撑全球发展的品牌建设、零售执行与供应链管理等体系。这也令我们相信安踏在未来能够帮助Puma 实现品牌转型、品牌力回升与业绩反转。管理层强调，中国业务目前仅占Puma 总收入的7%，相信Puma 在中国拥有巨大潜力。
　　交易估值合理，且符合管理层对Puma 长期品牌价值的判断：此次交易的每股收购价格为35 欧元，相较Puma 于1 月27 日的收盘价有62%的溢价。这主要是由于Puma 短期的交易估值很大程度上受到了公司较弱的业绩预期以及较差的市场流动性的影响。公司表示这一收购对价是以“企业价值/2027 年预期收入等于0.8”作为基准来计算得到的。根据我们的计算，此次收购价格对应15 倍2024 年P/E 以及0.6倍2024 年P/S，总体看来估值较为合理。尽管Puma 短期业绩承压，但管理层认为Puma 的长期品牌价值被市场严重低估。通过与安踏的深度合作，Puma 未来的业绩有望得到大幅提升，从而逐渐释放其长期的品牌价值。
　　短期对安踏2026 年的盈利有一定的负面影响：截至1H25 末，公司拥有净现金人民币315 亿元。而在完成对Puma 的股权收购后，安踏的净现金可能大幅下降接近40%。这也可能导致安踏2026 年的利息收入同比下降。另外，Puma 在2026 年的盈利能力可能持续承压，这也将对安踏2026 年的盈利造成负面的影响。基于以上考量，我们适当下调了安踏2026 年的盈利预测。尽管如此，我们认为市场更应该将关注焦点放在收购Puma 对安踏长期战略发展的推动上，而不应过度关注对短期业绩的影响。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。