2025 年业绩好于我们预期
　　公司2025 年收入同增13.3%至802.2 亿元，剔除2024 年AmerSports 上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同增13.9%至135.9 亿元，业绩好于我们预期，主要由于集团多品牌运营及DTC 模式下规模优势的体现。
　　多品牌矩阵体现竞争力，集团市占率提升1ppt。根据欧睿咨询，安踏集团25 年市占率（不含Amer）提升1ppt 至21.8%。安踏品牌在综合性运动品牌均面临挑战的背景下，在产品和渠道上不断做出积极改变，收入同增3.7%跑赢竞争对手。FILA 精准发力网球和高尔夫，收入增长6.9%。其他品牌继续保持高速增长同增59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%；Maia Active 同样在25 年表现出色。
　　运营高效，集团利润率逆势提升。虽然由于25 年电商销售占比提升使安踏和FILA 品牌毛利率略有下降，但得益于集团高效的运营，安踏营业利润率仅下降0.3ppt，FILA 营业利润率逆势提升0.8ppt。同时，迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer 投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速。
　　现金流稳健，持续重视股东回报。2025 年公司经营性现金流同增25%至210 亿元，库存和应收账款保持健康。同时公司拟派发2025 年末股息1.08 港元/股，对应全年派息率46% (剔除 Amer投资收益派息率 50%)，预计该派息比例将在 2026 年延续。
　　发展趋势
　　不考虑狼爪全年并表带来约 2%收入增长，我们预计26 年集团收入增长约9.3%，持续提升市场份额。同时我们预计26 年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司规模优势持续体现，我们上调2026/27 年EPS 预测5%/7%至4.99/5.38 元，当前股价分别对应2026/27 年14x/12xP/E（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，26/27年估值为11x/10x），维持跑赢行业评级。维持目标价110.91 港元，对应2026/27 年20x/18x P/E，有46%上行空间。
　　风险
　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧。