安踏体育发布2025 全年业绩：2H25/2025 营收同比+12.4%/+13.3%至416.8/802.2 亿元；剔除2024 年Amer Sports 非现金利得影响后，归母净利润同比+13.3%/+13.9%至65.6/135.9 亿元，以此为基数的全年派息率50.1%，维持稳定。公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革，有望稳定增长，以多品牌及全球化为抓手，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位，维持“买入”评级。
　　安踏：商品与渠道改革并举，出海战略稳步推进
　　2025 年主品牌营收同比+3.7%至347.5 亿元，因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升，毛利率同比-0.9pct 至53.6%，OPM 同比略降-0.3pct 至20.7%。预计26 年流水低单位数增长以维持良性库存，加大跑步资源投入，PG7 与C 家族25 年销量分别突破400/120 万双。在产品基础上，通过灯塔店赋能加盟商巩固下沉市场份额、电商恢复增长，25 年灯塔店/安踏冠军/palace 新开300/77/15 家至300/160/65 家，店效好于普通门店。全球化稳步推进，25 年海外收入增长70%突破8.5 亿元，约241 家门店，北美首家旗舰店已于2026 年初比弗利山庄启动试业。
　　FILA：精细化运营成效显著，经营韧性凸显
　　2025 年FILA 品牌营收同比+6.9%至284.7 亿元，因线上占比提升，毛利率-1.4pct 至66.4%，得益于租金管控及杠杆效应，OPM同比+0.8pct 至26.1%。
　　25 年确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道，赞助中网及沃尔沃高尔夫中国公开赛，加宽爆款矩阵，强化运动心智，渠道端推行“一店一主题”，落地FILA TOPIA 标杆店与FILA KIDS 主题乐园店，并新设高尔夫店型强化高端调性。我们预计26 年流水中单增长，并谨慎管控折扣。
　　多品牌：户外红利持续释放，多品牌矩阵引擎强劲
　　2025 年其他品牌营收同比+59.2%至170.0 亿元，剔除狼爪影响后毛利率预计有所提升，OPM 维持在27.9%。1）迪桑特：流水增长35%至突破百亿元，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长，年轻化及女性客群占比提升，预计26 年仍以高效同店及电商增长双驱动；2）可隆：流水增长接近70%突破 60 亿元，从服装为主转向鞋服双核心，预计将进一步打造专业户外品牌形象；3）狼爪：集团于25 年5 月完成收购，实现从大众到高端户外领域的全景覆盖，25 年预计贡献亏损；4）Amer Sports：受益于稀缺的高端户外定位及渠道转型加速，25 年贡献JV 12.0 亿元，较同期大幅提升。
　　盈利能力稳健，现金流产出能力稳定
　　2025 年集团毛利率同比-0.2pct 至62.0%，但得益于费用优化，OPM 同比+0.4pct 至23.8%，其中A&P 占比同比-1.0pct 至8.0%，员工成本率因并购及人才投入同比+0.5pct 至15.3%，剔除一次性利得后归母净利率+0.1pct至16.9%。因业务扩张导致存货增加，存货周转天数同比增14 天至137 天，自由现金流入同比+21.5%至161.1 亿元，净现金达317.2 亿元，储备充裕。
　　盈利预测与估值
　　由于Amer 配售预计贡献16 亿一次性利得，我们上调26-27E 归母净利润11.6%/2.4%至156/159 亿元（2026 年经调整净利润140 亿元），引入2028E预测值176 亿元，参考 Wind 可比公司 26E PE 均值11.0x（前值：10.8x），考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司 26E 20x 目标 PE，维持目标价109.21 港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期。