2025 年略超预期，盈利能力展现韧性：安踏2025 年收入同比增长13.3%至802.2 亿元（人民币，下同），归母净利润同比增长13.9%至135.9 亿元，略好于我们之前的预期。毛利率微降0.2 个百分点至62.0%，主要受到安踏及 FILA 品牌影响；但得益于具韧性的运营效率，经营利润率同比提升 0.4 个百分点至 23.8%。展望 2026 年，公司指引安踏/FILA/其他品牌流水将分别实现同比低单位数/中单位数/20%以上增长，大致符合我们此前预期。公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，将继续通过投入夯实品牌资产，有望在行业复苏周期中获得更大的市场份额；我们仍然看好公司在复杂环境下展现出的经营韧性。我们维持目标价 108.70 港元不变，对应 2026 年 20 倍市盈率，维持买入评级。
　　安踏主品牌处于调整期，稳步推进国际化：安踏品牌全年收入同比增长3.7%，经营利润率同比微降 0.3 个百分点至 20.7%。期间，品牌主动调整经营节奏：线下通过渠道改造提升品牌形象和店效（其中灯塔店改造约300 家，改造后店效同比提升 25%；安踏冠军店新开 77 家至 160 家，月均店效超 50 万元）；线上电商团队经过调整，2026 年有望进一步改善。此外，海外业务高速发展，全年收入同比增长约 70%，北美首家安踏旗舰店于 2026 年初开业，稳步推进国际化进程。
　　FILA 高质量增长，盈利能力改善：FILA 品牌全年收入同比增长6.9%。品牌聚焦高端运动时尚定位，强化网球、高尔夫等核心品类。通过精细化运营，经营溢利率同比提升 0.8 个百分点至 26.1%，盈利能力持续改善。
　　其他品牌强劲增长，彰显矩阵韧性：其他品牌全年收入同比大增59.2%至170.0 亿元，其中迪桑特/可隆分别同比增长35 以上%/接近70%；经营溢利率维持在 27.9% 的较高水平，充分体现出公司多品牌经营的韧性。