事件：公司发布2025 三季报，Q3 单季公司完成业务量95.73 亿件，同比增长9.8%，市场份额下降0.6pct 至19.4%。公司Q3 调整后净利润25.06 亿元，同比增长5.0%。
　　基于行业件量增速整体下降，公司略微下调业务量指引：Q3 公司业务量增速为9.8%，低于行业均值的13.3%，市场份额下降0.6 pct 至19.4%。三季度行业反内卷趋势逐渐成型，推动行业从数量竞争转向高质量发展，由于以价换量受到遏制，行业件量增速呈下降趋势。此外，今年双十一行业件量略低于预期，行业件量增速从9 月的12.7%降至10 月的7.9%，降幅较为明显。公司基于行业趋势变化，下调了中报给出的业务指引至全年382-387 亿件，对应同比增速12.3%-13.8%（原指引为388-401 亿件，对应业务量同比增长14%-18%），对应Q4 单季业务量增速5.9%-11.1%。
　　反内卷带动单票收入同比转正：公司Q3 单票收入同比增长0.02 元（1.7%）至1.21 元/票，相比于Q1 和Q2 的分别同比下降7.8%和4.6%，收入端有一定改善。从收入结构上看，单票激励增加导致单票收入下降0.14 元、单票平均重量下降导致单票收入下降0.02 元，而单票收入提升的因素主要是KA 客户占比提升，导致单票收入提升0.18 元。虽然单票激励同比依旧有明显提升，但相比Q2 的同比增长0.18 元，Q3 的增长0.14 元环比看确有下降，三季度的反内卷对公司单票收入带来了较为积极的影响。
　　单票核心成本同比下降0.04 元：25Q3 公司单票成本0.91 元，同比24Q3 增长11.5%，其中单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04 元，单票其他成本提升0.15 元。核心成本方面，Q3 单票运输成本由去年同期的0.39 元降至0.34元，单票分拣成本维持0.25 元不变。
　　公司散件保持了强劲的增长势头，同比增长超50%，带动单票收入与其他成本大幅增长。散件业务提升单票收入约0.18 元，提升单票成本0.15 元，整体看对公司业务形成贡献。
　　单票盈利开始修复，四季度有望继续回升：Q3 公司单票盈利水平环比有所回升，单票调整后净利润由Q2 的0.21 元提升至Q3 的0.26 元。随着行业反内卷的环境成型，公司调整业务量指引，将战略重心转向质量优先，我们预计四季度行业与公司件量增速会有所下降，但单票盈利水平会继续回升。
　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为90.6、102.2 与115.3 亿，对应PE 分别为13.0X、11.5X 和10.2X。公司作为通达系龙头的地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际。我们维持公司 “强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业政策出现重大变化、反内卷力度不及预期、宏观经济增速下滑。