业绩快速增长，创新药占比提升。先必新医保谈判以价换量，驱动神经领域长期增长。差异化产品陆续获批上市，保障肿瘤领域业绩快速增长。自免领域收入持续增长，先诺欣销售渠道广泛铺展。经营费用控制合理，销售费用率持续下降。研发创新持续提速，在研管线丰富。使用绝对估值法，通过DCF 模型计算公司合理股权价值299.75 亿港元，对应2023 年目标价11 港元，维持“买入”评级。
　　业绩快速增长，创新药占比提升。公司发布2023 年中期业绩公告（未经审核），2023H1 实现营业收入、归母净利润33.79 亿、22.75 亿元，同比+25.2%、+3466.17%。公司营业收入实现高速增长，主要得益于创新药业务的拉动；公司归母净利润出现较大增幅，主要由于2023H1 公司持有的投资组合公允价值变动、处置附属公司等非经常性科目的影响所致；扣除非经常性科目的影响后，公司2023H1 实现经营相关利润3.95 亿元，同比+0.5%，利润端整体平稳。
　　2023H1 公司创新药实现收入24.13 亿元，同比+36.6%，占营业收入的比重达71.4%，为推动业绩增长的主要驱动力。
　　先必新医保谈判以价换量，驱动神经领域中长期增长。2023H1，公司神经系统领域实现收入10.55 亿元，占总收入31.2%，同比-1.5%，我们判断公司核心品种先必新在医保续约中迎来较高价格降幅（-32.4%）导致短期收入持平，但随着先必新以价换量、市场影响力逐渐提升，未来有望迎来新一轮高速放量。此外，公司的先必新舌下片已处于NDA 阶段，上市后有望与先必新组成序贯疗法，进一步拓广脑卒中病程覆盖。
　　差异化产品陆续获批上市，保障肿瘤领域业绩快速增长。2023H1，公司肿瘤领域实现收入7.83 亿元，占总收入23.2%，同比+34.8%。公司聚焦于具备差异化竞争优势的肿瘤创新药，据公司业绩快报披露，恩维达作为全球首个皮下注射给药PD-（L）1 抗体，上市后凭借便利性、安全性等方面的优势快速放量；曲拉西利针对CDK4/6 不敏感肿瘤发挥骨髓保护作用，市场尚无同类竞品，临床前景广阔，已于2023 年2 月在中国获批上市；恩度拓展恶性胸腹腔积液新适应症，有望带来新一轮放量。此外，公司后续多项在研管线具备First-in-Class 潜力或Best-in-Class 潜力，包括具有高效低毒优势的新一代VEGF 单抗（苏维西塔单抗）、全球First-in-Class 的TNFR2 单抗（SIM0235）、具透脑特性的口服SERD（SIM0270）、具备高抑制活性和高选择性的PRMT5 抑制剂（SIM0272）、通过高效靶向增效减毒的PD-L1/IL15 双抗（SIM0237）等。
　　自免领域收入持续增长，先诺欣销售渠道广泛铺展。2023H1，公司自身免疫领域实现收入6.59 亿元，占总收入19.5%，同比+30.0%。艾拉莫德作为传统合成缓解病情抗风湿药，临床证据持续丰富，治疗地位持续提升，并同时拓展干燥综合症新适应症；据公司业绩快报披露，公司在研产品IL2 融合蛋白SIM0278完成海外授权Almirall S.A.的重磅交易，展现产品优异临床潜力。此外，抗感染领域，先诺欣获批上市后，已覆盖全国32 个省、306 个市及超2500 家医院，建成每月数百万人份的商业供货能力。
　　经营费用控制合理，销售费用率持续下降。2023H1，公司的销售、管理、财务费用率为36.9%、7.6%、0.5%，同比-1.1、+0.6、-0.1 PCTs，期间费用率整体控制良好，销售费用率呈持续下降趋势。随着公司创新药收入占比持续提高、规模效应持续凸显，未来公司费用端有望迎来持续优化。
　　研发创新持续提速，在研管线丰富。2023H1，公司研发费用为7.76 亿元，同比+19.1%，占总收入23.0%。公司采取自研+BD 双轮驱动，持续聚焦优质创新药研发，目前覆盖创新药研发管线超过60 项，其中先必新舌下片、CMAB009、　　苏维西塔单抗、达利雷生等产品已处于NDA/关键临床阶段。
　　风险因素：公司产品降价风险；公司产品研发进度不及预期风险；公司产品放量不及预期风险；公司产品上市进度不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司聚焦差异化创新，自研+合作双轮驱动，创新转型持续提速，多项重磅管线步入收获期。结合公司2023H1 业绩公告，考虑到非经常性损益科目对公司业绩的短期影响，我们调整公司2023/24/25 年净利润预测至17.92 亿/13.27 亿/16.06 亿元（原预测为10.01 亿/13.00 亿/15.47 亿元，2023 年预测净利润上浮较多主要系23H1 非经常性收益的影响所致）。使用绝对估值法，通过DCF 模型测算公司合理股权价值299.75 亿港元，其中β=1.05（恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药的平均值为0.85，考虑到公司创新药收入占比更高、且创新转型投入占比较高，β适当上浮），WACC=7.95%（Rf取十年期国债收益率2.6%，Rm 取沪深300 复合收益率略上浮，风险溢价为6.0%，税率取15%），考虑公司后续管线布局情况取g=1.5%，对应2023 年目标价11 港元，维持“买入”评级。