1H24 经调整净利润同比增长36%，复苏势头符合我们的预期。我们预计，2024-26 年收入CAGR 有望恢复至14%，同时利润率持续改善，得益于先必新销售企稳回升、新品及次新品快速渗透目标市场。维持买入评级，下调目标价至10.0 港元，对应未来12 个月91%的潜在升幅。
1H24 利润端快速复苏：1H24 收入同比下滑7.9%，符合此前业绩预告区间，创新药收入同比下滑8.7%，占总收入70.7%。收入下滑主要原因有：1）核心品种先必新受DRG 医保支付改革影响，治疗DOT 受限，同时上一轮医保降价尚有残余影响，但上半年新患数量增长近20%，且未来谈判价格降幅应该有限；2）推广服务收入下降，奥美沙坦酯氢氯噻嗪片进入集采，与第一三共的合作终止，同时受行业整治影响，恩沃利单抗销售不及预期；3）疫情稳定后先诺欣销售收入下降。经调整净利润大幅增长36%，得益于毛利率快速复苏（同比+3.3ppts，科赛拉地产化后生产成本降低）和研发费用率降低（同比-4.8ppts），销售费用率稳定在37%。管理层展望：1）全年收入将同比保持稳定或小幅增长，经调整净利润+30%以上；2）毛利率未来将保持在80%左右，研发费用率长期维持在20%左右；3）全年派息率稳定在30-60%。我们基于1H24 业绩表现下调公司经调整净利润预测，下调DCF 目标价至10.0 港元，维持买入评级。
新品种集中上市，业绩增长能见度高：我们预计公司将逐步从过去两年的行业波动中复苏，2024-26 年收入/经调整净利润CAGR 有望达到14%/21%，主要驱动力来自：1）先必新循证医学证据、指南推荐级别和医院覆盖不断加强，即将上市的舌下片有望进一步扩大治疗场景，公司继续维持针剂+舌下片55 亿元销售峰值的指引；2）科赛拉将全力冲击年底医保谈判，若谈判成功，我们预计年销售将快速爬升至5 亿元以上；3）未来18 个月，公司还将上市苏维西塔单抗、达利雷生，合计销售峰值有望超30 亿元；4）经营杠杆效应放大，费用率持续改善。