蜜雪冰城：“高质平价”的全球消费茶饮龙头
　　蜜雪冰城深耕现制茶饮行业二十七年，主要从事各类现制茶品/冰淇淋的食材研发、生产、销售以及品牌运营，品牌形象始终定位“高质平价”。截止24 年9 月，公司在全球门店总数突破4.5 万家，其中国内40000+家（覆盖31 个省、自治区及直辖市，深入300 多个地级市、1700 多个县城及4900 多镇）、境外近4800 家门店（覆盖海外11 个国家），发展至今已经成为全球门店规模第一的现制饮品企业。
　　公司过去经历了收入和业绩高速增长，19-23 年公司收入CAGR=67.71%，归母净利润CAGR=62.94%。
　　商业模式：平价茶饮龙头，超级供应链企业
　　门店以加盟模式为主，核心赚取供应商利润。公司在国内外均采用统一加盟方案，不参与经营抽成，业务本质可定义为供应链生意，原材料销售额贡献主要利润。24年Q1-3，公司整体收入中商品销售收入占比94.29%，其余为设备销售、加盟和相关服务收入。公司要求品牌加盟商亲自管理门店，并且是行业内唯一对加盟商同时推行免物流费、免空间设计费、免宣传物料费的茶饮企业。根据加盟官网信息，当前加盟蜜雪冰城单店投资金额在21 万元左右（不包含店面租金、转让费等费用）。我们认为：蜜雪轻资产的加盟方案、稳定的供应链体系以及三免的加盟优惠政策，是支撑加盟业务保持相对较低闭店率的核心原因。24 年Q1-3 公司加盟闭店率2.87%，同比改善。
　　国内深度渗透下沉市场，出海东南亚打开全球知名度。根据23 年数据计算，蜜雪冰城目前已是国内品牌门店数、饮品出杯量双第一饮品品牌，终端零售额市场份额高达11.3%，旗下57.2%的门店位于三线及以下市场，是国内下沉渗透程度最大的饮品品牌。同时公司也在积极推进全球化业务，18 年9 月在越南河内开出海外首店，截止24 年9 月，公司在海外市场11 个国家开出4800 家左右门店，其中印尼2667 家、越南1304 家、马来西亚337 家、泰国272 家，东南亚4 国门店数合计占比超过95%。出海8 年成为东南亚茶饮品牌第一，23 年市场份额达到19.5%。整体看印尼和越南市场渠道铺设相对成熟，马来西亚和泰国市场或将是公司下阶段海外市场建设的战略重点。
　　核心竞争力：向上自建供应链，品牌IP 化营销。
　　长期自建供应链体系，稳定供应加盟商原材料。公司供应链覆盖上游原材料采购、中游生产及下游门店端制作三大环节，目前公司拥有全球最大的采购网络（核心原材料采购成本低于行业平均水平，2023 年蜜雪奶粉和柠檬采购成本较同业分别低约10%和20%以上）、高达60%的饮品食材自产比例（国内五大生产基地+成都基地供应东南亚市场、年产能达到165 万吨、核心饮品食材100%自产）、海内外布局仓储物流体系（国内27 个仓库/总面积达约35 万㎡；东南亚7 个本地化仓库/约6.9 万㎡）。对比同行，我们认为蜜雪当前的供应链实力处于同业领先地位。
　　打造雪王IP 深入人心，出海营销因地制宜。2018 年5 月，蜜雪冰城主动寻求同华与华合作，对品牌形象进行全面升级，推出“雪王”形象，其后IP 积极创作和发布视听内容，加深客户对品牌的记忆，巩固品牌独特形象。同时在出海过程中，公司积极打造本土化的营销推广方案，例如推出涵盖中文、英语、韩语、泰语、印度尼西亚语五种语言的国际版主题曲，因地制宜打造全球化品牌影响力。
　　投资建议：我们认为，蜜雪冰城作为供应链先行、IP 化运作的饮品品牌，已经成功在国内市场验证商业模式的可行性，有望在此次IPO 后进一步加快海外市场扩张，建议重点关注！
　　风险提示：整体消费力不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，加盟商管理不善及加盟门店扩张不及预期风险，食品安全问题风险等。