平价现制饮品龙头：公司聚焦单价6 元左右的平价现制果饮、茶饮、冰淇淋咖啡产品。截至2024 年9 月30 日，公司通过现制茶饮“蜜雪冰城”及现磨咖啡“幸运咖”以加盟模式在全国及东南亚发展了45302 家门店，其中中国内地/海外分别有门店40510/4792 家。2023 年公司以74亿出杯量（478 亿元人民币终端零售额）位列中国第一大、全球第二大的现制饮品龙头。
加盟模式扩张，商品销售贡献主要毛利：公司以加盟模式为主扩张门店网络，截至2024 年Q3 末，公司加盟/直营门店数45282/ 20 家，加盟门店数和收入占比超99%。盈利主要来自供应链，商品销售贡献收入和毛利润占比超9 成。2023 年公司收入为203.0 亿元，同比+50%，其中商品销售/设备销售/加盟和相关服务占比94%/4%/2%；毛利润为60.0 亿元，毛利率为29.5%，其中商品销售毛利占比为92%。
饮料现制趋势强化：1）全球现制饮品市场稳步增长，中国和东南亚成为重要增长引擎。根据灼识咨询，2023 年全球现制饮品终端零售额为7791 亿美元，灼识预计2023-2028 年全球市场规模CAGR 为7.2%，中国/东南亚分别为17.6%/19.8%。2）完全竞争市场，连锁化发展持续渗透。中国饮料市场竞争激烈，平价现制饮品价格带与平价饮料产品相近，消费占比将进一步提升。蜜雪集团2023 年终端零售额在中国饮料市场占比3.1%，排名第5；茶饮品牌蜜雪冰城排名第1，按2023 年饮品出杯量市占率为49.6%，按2023 年终端零售额市占率为20.2%。
强供应链茶饮出海排头兵：1）强供应链和品牌IP 塑造品牌势能。公司拥有行业内最大规模的完整端到端供应链体系，覆盖采购、生产、物流、研发和品质控制等核心组成部分。公司利用“雪王”IP 进行品牌化营销，强化公众品牌心智。2）深耕国内下沉市场，推进东南亚品牌出海。蜜雪已实现中国内地市场全覆盖，以平价产品深耕下沉市场，三线及以下城市门店占比约为57%。公司积极推动以东南亚为核心的出海战略，截至2024 年9 月30 日，中国内地以外开设门店4792 家，其中印尼/越南市场占比56%/11%。
盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP 化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。我们预测公司2024-2026 年归母净利润为43.8/51.2/59.4 亿元，2025 年3 月3 日招股价对应PE 为16/14/12 倍，建议关注。
风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损等。