报告摘要
　　全球现制饮品龙头， 2024 前三季度收入/ 归母净利润增速达21.2%/45.2%。蜜雪冰城于1997 年创立于郑州，通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式实现快速扩张，截至2024 年公司全球门店数达46,479 家，全球市占率（按门店数）达19%，成为全球门店规模最大的现制饮品企业。2021-2023 年营收/归母净利润CAGR 为40.1%/28.2%，业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2023 门店数量CAGR 达37.0%。
　　2024 前三季度公司营收186.6 亿元，同比增长21.2%，归母净利润达34.9亿元，同比增长45.2%。
　　现制茶饮高速增长，平价与下沉市场领跑。现制茶饮目前处于成长期，2018-2023 年行业规模CAGR 达19.0%，预估2024 年规模达3127 亿元，同比增长21.0%，预估23-28 年CAGR 达17.3%。从行业趋势来看，平价产品、下沉市场增速领跑，预计23-28 年高价/中价/平价现制饮品增速10.1%/18.6%/22.2%，23-28 年一线/新一线/二线/三线及以下增速14.8%/16.1%/19.0%/22.8%。从竞争格局来看，行业呈现高度集中、一超多强的格局，蜜雪冰城以20%市占率稳居第一。
　　顺应消费降级时代的平价小确幸，蜜雪冰城的投资价值核心在于门店商业模式稳定优秀、供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间。消费降级时代，蜜雪避开10-20 元红海价格带主打低价和下沉市场，加盟商投资门槛低回报快，单店初始投资额22-25 万低于竞品，回本周期11-13 个月，短于竞品1-3 个月。同店表现和稳定性较优，2024 前三季度单店日均GMV为4184.4 元，同比+1.4%，关店率1.7%显著低于竞品。通过低价席卷下沉市场，公司三线及以下城市门店占比58%，覆盖4900 个乡镇（覆盖率72.4%）。公司通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。公司自产原料占比70%，五大生产基地（河南、海南等）覆盖糖浆、果酱、茶叶等核心原料，采购成本较行业低10%-20%，县域配送12 小时达，鲜果损耗率低于行业5%。乐观/中性/悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达到75136/51416/43664 家店，开店空间+120%/+51%/+28%。
　　海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线。东南亚现制饮品市场当前处于高速发展期，预计23-28 年CAGR 达19.8%，领先全球其他区域，蜜雪为东南亚门店规模最大的茶饮品牌，截至2024 年9 月海外门店数4792家，2022/2023/2024Q1-3 分别新增1794/4330/461 家，根据人口密度测算东南亚开店空间较大，中性假设下东南亚门店数可达15723 家，开店空间+230%，公司同时布局日韩澳等发达国家，海外空间广阔；幸运咖核心优势在于复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价格带主攻下沉咖啡市场，目前约4000 家门店，2023/2024 年门店增速约61%/38%。中性假设下，则门店数量将达9495 家店，乐观假设下门店数量可达17318 家。
　　投资建议：预计2024-2026 年收入增速22%/20%/18%，归母净利润增速分别为42%/12%/20%，EPS 分别为11.79/13.29/15.85 元，对应PE 分别为16x/14x/12x，按照2025 年业绩给予22 倍，给予目标价317.80 港元，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、门店拓展不及预期、行业竞争加剧风险。