投资要点
平价饮品市场增速领先，现磨咖啡加速下沉
中国现制茶饮市场平稳增长，2023 年为2585 亿元，2018-2023 年CAGR 为19.0%，性价比趋势展现，平价现制茶饮终端零售额2018-2023 年CAGR 为22.1%，下沉市场加速增长，三线及以下城市终端零售额2018-2023 年CAGR 为30.7%。2024 年行业竞争加剧影响同店GMV，我们预计2025 年行业供给端竞争格局有望稳步改善。
中国现磨咖啡市场趋势类似茶饮，我们预计平价现磨咖啡市场仍有较大增长空间。
强IP 营销巩固品牌力，强供应链保障成本与费效优势营销端，公司通过成功打造“雪王”IP，以全方位营销活动强化品牌力。供应链端，公司供应链能力领先，采购端，供应商覆盖全球，采购规模领先，2023 年核心原料柠檬、奶粉等采购成本较行业平均低10%-20%以上；生产端，全国布局五大生产基地，向加盟商提供的饮品食材超60%为自产，其中核心饮品食材100%自产，较同行领先，产能利用率提升有望带动毛利率稳步提升；物流端，2024Q3 实现97%内地门店冷链覆盖，90%县级行政区达成12 小时内送达，管理费用率低于同行。
下沉市场仍有开店空间，海外与咖啡市场有望带来新增量供应链优势给公司带来较强竞争力，开店初期固定投入较同行偏低也有利于吸引下沉市场加盟商，我们测算公司全国化门店下沉仍有空间。此外，公司以幸运咖布局现磨咖啡市场，供应链协同效应下幸运咖质价比优势较大，有望引领咖啡下沉市场增长。同时，公司以东南亚为基加速拓展海外门店，海外毛利率较国内更高、单店收入仍有增长空间，我们预计“下沉市场全球化”有望给公司带来新增量。
投资建议：龙头仍有空间，给予“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为294.45/337.74/380.48 亿元，分别同比增长18.59%/14.70%/12.66%，归母净利润分别为51.45/60.58/69.11 亿元，分别同比增长15.97%/17.74%/14.08%，对应三年CAGR 为15.92%，EPS 分别为13.55/15.96/18.20 元/股。绝对估值法测得每股价值474.23 元（按2025/4/17 汇率对应504.50 港元），可比公司2025 年平均PE 为27.83 倍，鉴于公司强供应链与品牌力有望推动国内进一步扩容，咖啡与海外布局有望带来新增量，综合相对估值法和绝对估值法，给予公司2025年35 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，食品安全问题