蜜雪集团：现制茶饮NO.1，下沉与加盟标杆。成立于1997 年的蜜雪集团聚焦提供2-8 元高性价比产品，2015 年开启全国化扩张，2024 年底公司全球门店数达46479 家，系全球门店规模最大现制饮品企业。2024 年，公司营收248.3 亿元/+22.3%，归母净利润44.4 亿元/+41.4%，收入/利润CAGR（2021-2024 年）达33.9%/32.4%，门店加盟模式主导，2024 年末国内三线及以下门店占比57.4%、下沉城市为主战场。2024 年商品销售/设备销售/加盟服务收入占比分别94.5%/3.0%/2.5%（毛利贡献占比91.9%/1.9%/6.2%），面向加盟商的商品销售是创收核心。创始人兄弟持股83%拥有绝对话语权。
　　现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳。参考灼识咨询，2025 年现制茶饮市场规模约3109 亿元，2023-2028 年复合增速约19.7% 维持高速成长。2023年CR5 为49%（GMV 口径），蜜雪冰城份额占20.2%居首。茶饮出海方面，东南亚一般是各品牌首选，若以2023 年出杯量计，蜜雪冰城市占率约19.5%已拔头筹，但短期品牌竞争加剧，聚焦本土供应链与文化融入或为破局之法。
　　成长公式=单店创收*门店规模*供应链赋能。1）单店创收=单店GMV*成本抽成（约40%），高复购大单品构筑店效基本盘，兼顾外卖平台扩容短期助力、消费渐进复苏及门店品牌结构变化，预计2025-2027 年单店GMV 为145.4/149.3/152.7 万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假设成本加成稳定在40%，单店商品销售创收为58.4/60.0/61.4 万元；2）预计2025-2027 年门店分别净增7700/8855/8930 家，分别系蜜雪下沉（25-27 年净增5.5/5.2/4.8k 家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸运咖（2/2.2/2.3k）主要驱动；3）供应链规模提效，预计2025-2027 年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7%。
　　门店突破4.6 万后，我们还可以期待什么？5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达10 万家，其中蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5-2万）分别贡献成长。若品牌扩张及供应链降本可顺利兑现，中性偏乐观假设下2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119 亿元。此外，公司致力孵化“雪王”IP 出圈，现制茶饮业务之外的IP 商业化成长也值得期待。
　　投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润为55.4/66.5/78.3 亿元，同增24.8/20.1%/17.7%。考虑到现制饮品品牌在高势能期普遍享受估值溢价，兼顾蜜雪下沉出海及幸运咖潜在超预期可能，给与2025 年PE 目标38-40x，对应未来1 年合理RMB 市值区间为2104-2215 亿，较现价有14.3-20.3%的涨幅空间，首次覆盖给予“优于大市”评级，密切关注各业务条线经营进展。
　　风险提示：宏观下行风险、行业竞争加剧、股东减持、门店扩张不及预期。