1H25 业绩略超出我们预期
公司H1 营收同比+39.3%至148.7 亿元，归母净利润同比+42.9%至26.9亿元，归母净利润率同比+0.5ppt 至18.1%。业绩略超出我们预期，主因单店收入增速超预期。公司H1 门店净增6,535 家至53,014 家（中国内地门店净增6,697 家至48,281 家，内地以外门店净减少162 家至4,733 家；加盟店新开7,721 家、关闭1,187 家）。1H25 毛利率同比-0.2ppt 至31.6%（其中商品和设备销售的毛利率同比-0.2ppt 至30.3%），销售费用率同比持平至6.1%，行政开支费用率同比+0.3ppt 至2.9%。
发展趋势
H1 外卖补贴带动单店收入高增；维持积极拓店节奏，幸运咖加速布局。我们估计1H25 同店收入同比提升约13%，或主要受外卖补贴带动。公司观察到7 月外卖业务增速环比6 月已有放缓，且考虑到8 月以来外卖补贴力度或环比收缩，我们预计下半年单店收入增速或环比Q2 回落。公司维持积极拓店节奏，计划未来继续渗透空白点位（如旅游景区、高速服务区、产业园区等）和下沉乡镇市场。幸运咖随单店模型打磨取得一定成效，果咖热销带动产品力提升（多款果咖6-7 月销量进入TOP5），今年加码开店扶持政策（7月针对老加盟商推出约5 万元开店补贴、8 月针对新加盟商推出约3.5 万元开店补贴）并加快拓店步伐，截至8 月2 日全国签约门店已达7,300 家。
坚持全产业链效率优化，与加盟商“利益与共”以保障长期增长，下半年费用率有望维持稳定态势。公司持续强化供应链布局，H1 海南新生产基地如期投产、产能规模仅次于河南基地。公司计划将产业链进一步延伸至上游，围绕重点农产品布局工厂并提升合作种植基地标准化水平。展望下半年，公司将持续降本增效，同时让利消费者和加盟商，实现规模经济共享，综合考虑资源投入和规模效应带来的费用摊薄，我们预计下半年费用率仍有望保持稳定态势。
关注海外存量门店优化运营效果。在东南亚市场，门店日均营业额已实现同比正增长，同时积极调整和优化存量门店，印尼、越南市场出现净关店，此外，公司同步优化门店布局，搬迁后的门店单店日销+50%；在马来和泰国，门店数量保持稳健增长。公司预计用1-2 年优化东南亚供应链，应对口味差异、法规限制、库存调配等问题。同时，公司展现区域拓展新突破，中亚已签约十余家待开门店，美洲筹备美/墨/巴首店。
盈利预测与估值
我们认为虽然外卖补贴导致明年同店有下滑压力、回归稳态，但明年仍有望凭借稳健拓店及对盈利能力较强掌控度实现双位数业绩增长。我们上调 25-26 年归母净利润预测9%/4%至59.3/67.4 亿元。当前股价对应25-26 年27/23x P/E。维持跑赢行业评级。考虑今年外卖补贴带来明年高基数压力，维持目标价555 港元，对应25/26 年33/28x P/E，上行空间21%。
风险
未能有效应对市场动态和消费者偏好变化；行业竞争；食品安全。