2025H1 归母净利润同增43%。公司实现收入148.7 亿元/+39.3%；实现归母净利润26.9 亿元/+42.9%。分业务看，商品销售收入138.4 亿元/+39.5%，收入占比93.1%/+0.1pct；设备销售收入6.5 亿元/+42.3%，收入占比为4.4%/+0.1pct；加盟服务收入3.8 亿元/+29.8%，收入占比为2.6%/-0.2pct。
　　东南亚聚焦经营质量提升，国内门店持续下沉。2025年中期末门店数达53014家，加盟/直营店分别为52996/18 家。2025H1，公司加盟店新增7721 家、关店1187 家、净增6534 家；直营店净关店3 家。分品牌看，参考幸运咖官网数据，期内预计蜜雪/幸运咖分别净增约5000 家/1500 家。
　　分地理区域看，内地/内地以外门店数分别为48281/4733 家，较年初分别净增6697 家/净关162 家，占比分别91.1%/8.9%，印尼/越南门店数减少，主因公司聚焦该区域经营质量的提升而非规模增长；马来西亚、泰国门店数量保持稳步增长。此外，公司也在积极探索进入中亚及美洲市场。
　　内地门店分城市等级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2356/8878/9243/27804 家， 不同城市占国内门店比例分别为4.9%/18.4%/19.1%/57.6%，分别同比+0.2/-1.5/+0.9/+0.4pct，各等级城市门店数整体均保持增长，其中下沉市场门店占比提升更快。
　　预计单店GMV 实现双位数增长。参考公司开店节奏，假设新开单店GMV 与存量门店平均GMV 大致相仿，期内门店增长估算贡献收入增长约23.2%，预计加盟单店GMV 同比增长约16%，外卖与堂食综合助力带动收入增长。
　　控费效果良好，所得税率降低改善盈利。2025H1，毛利率31.6%/-0.2pct，其中商品&设备销售、加盟服务毛利率分别同比-0.2/+1.0pct；销售/管理/研发费率分别同比+0.0/+0.3/-0.1pct，期间费率控制效果整体良好。期内所得税率同比-3.0pct 带动盈利改善，期内归母净利润率18.1%/+0.5pct。
　　副品牌幸运咖进入放量增长期。参考幸运咖官网，截至8 月22 日门店已突破7800 家，年初至今门店净增约3300 家。品牌上半年累计推新32 款，其中椰椰拿铁年初至今销售额已突破2 亿元，供应链协同下进入放量成长期。
　　风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险等。
　　投资建议：考虑门店扩张节奏优于我们预期，我们上调2025-2027 年经调整归母净利润至60.3/74.5/92.2 亿元（调整幅度为+9%/+12%/+18%），对应最新PE 估值为26.5/21.4/17.3x。展望未来，同店虽可能面临一定基数压力，但我们分析蜜雪品牌持续验证的下沉能力与咖啡副牌的放量成长仍可支撑成长，故维持公司“优于大市”评级，继续重点推荐。