蜜雪集团发布2025 年度中期业绩公告，公司上半年实现营业收入148.7亿元/+39.3% ， 归母净利润26.9 亿元/+42.9% ， 对应归母净利率18.1%/+0.5pct。
　　点评：
　　财务数据：业绩符合预期，增速亮眼。1）公司上半年实现总收入149亿元/+39.3%，其中商品和设备销售收入145 亿元/+39.6%，加盟和相关服务收入3.8 亿元/+29.8%。2）毛利率：31.6%/-0.2pct，主要系原材料采购成本上升及收入结构变化，其中商品&设备销售30.5%/-0.2pct，加盟服务82.7%/+1.0pct。3）费用率：2025H1 为9.4%，较2024H1 的9.1%略有上升，背后主要是管理费用率的提高。
　　经营数据：门店数快速增长，开店领先行业。全球总门店数53,014 家/+23%，净增9,796 家。其中：内地门店从2024H1 的38,613 家增加到2025H1 的48,281 家/+25%，海外门店从2024H1 的4,605 家增加到2025H1 的4,733 家/+3% 。拆分来看： 一线城市2,356 家/+30%/+0.2pct；新一线城市8,878 家/+16%/-1.5pct；二线城市9,243 家/+31%/+0.9pct；三线及以下城市27,804 家/+26%/+0.4pct。2025H1 的二店率为2.26，较2024 年的2.22 小幅增加，主要系去年底老加盟商开二店政策，导致今年新店多为老加盟商所开。
　　投资建议：平价之王，独执牛耳。蜜雪冰城本质是大浪淘沙出来的品牌，穿越周期后依然保持不俗的品牌生命力，后端规模效应降本增效，前端打破行业价格地板，最终以亲切的IP、朴实的价格和物超所值的品质迅速击穿用户心智。优秀且具备穿透力的单店模型对加盟商具备极强的吸引力，今年开店大概率超预期。我们高度看好蜜雪冰城的商业模式、竞争格局、护城河与平价属性，同时认为公司在短中远期均具备充足看点。我们预计2025-2027 年公司收入338/373/429 亿元，归母净利润60/68/80 亿元，假设给予2026 年30 倍PE，给予“买入”建议。
　　风险提示：食品安全风险，开店速度不及预期，行业竞争边际加剧