业绩概况：2025H1，公司实现营收148.74 亿元，同比+39.3%；分业务收入来看， 公司商品销售/ 设备销售/ 加盟和相关服务收入分别为138.43/6.52/3.80 亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%；我们估算，公司平均单店商品销售同比+13.2%，平均单店设备销售同比+4.7%，平均单店加盟及服务费同比+5.3%。毛利47.06 亿元，同比+38.3%，实现归母净利润27.2 亿元，同比+44.1%。收入及利润增长表现均超出预期。
　　国内开店速度超预期，印尼及越南市场门店优化： 2025H1，蜜雪冰城于全球范围内门店总数53,014 家，净增门店6,697 家，新开门店7,721家，新关门店1,187 家；其中，国内门店48,281 家，净增6,697 家，二线/三线及以下城市门店占比持续提升至19%/58%，同比+0.9/+0.4pct；海外门店4,733 家，净减少162 家，印尼和越南由于深度调改门店有所减少，海外新开门店集中于泰国及马来西亚，哈萨克斯坦开设了首家门店，开拓中亚市场。我们预计主品牌蜜雪冰城仍将持续加密下沉市场网点密度，副品牌“幸运咖”作为公司实现第二增长曲线的重要手段，有望进一步获得公司的资源倾斜，门店规模预计下半年保持快速扩张。
　　毛利率略有下滑，费用管控良好： 公司整体毛利率31.6%，同比-0.3pct；分业务来看，商品和设备销售毛利率30.3%，同比-0.2pct，尽管重要原材料柠檬、咖啡豆价格上行，但糖、奶价格下行，毛利率总体平稳，展现出公司供应链体系强大的抗风；险加能盟力和相关服务毛利率82.7%，同比，+1主.0因pc加t 盟网络持续扩张强化规模效应。2025H1 销售/管理/研发费用率6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3pct/持平。综上，公司净利率18.3%，同比+0.6pct。
　　目标价576.4 港元，维持买入评级：对比同业公司，公司凭借极致的性价比策略，对供应链深度整合，以及业内领先的门店规模，公司具备更深的护城河，即便未来外卖平台的补贴减少，仍旧不改公司于行业内强大的竞争力及长期增长的能力。我们预测FY2025-FY2027 公司归母净利润为57.7/69.1/77.2 亿元，按FY25 35xPE 计算。得出公司目标价576.4 港元，较现价有40.9%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：1）海内外门店扩张不及预期；2）外卖平台补贴变化带来的经营波动；3）行业竞争加剧