事件
　　25H1 公司实现营业收入148.7 亿元（同比+39.3%，下同），净利润27.2（+44.1%），归母净利润26.9 亿元（+42.9%）。
　　投资要点
　　收入：门店网络持续扩张和店均营业额提升，拉动25H1 营业收入快速增长25H1 营业收入同比增长39.3%，高增长一方面源于门店网络的持续拓展，另一方面得益于门店店均营业额的提升。我们计算25H1 门店数量同比增长23.3%（门店数量按期初期末平均数计算，下同）；25H1 平均单店贡献商品销售收入27.8 万元，同比增长13.2%，受益于外卖战对于订单量的拉动。
　　分业务收入结构稳定，25H1 商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现收入138.4/6.5/3.8 亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%，分别占比93.1%/4.4%/2.6%。其中，设备销售收入的快速增长，或受益于公司智能出液机于全国范围的推广（于24 年10 月开始推进，截至25 年上半年，已覆盖超5600家蜜雪门店）。
　　运营策略&开店节奏：开店提速，中国内地蜜雪冰城持续下沉，幸运咖加速布局总门店数量： 截至25 年上半年，共有门店数53014 家，相比24 年底净增加6535 家；25H1 加盟门店分别新开/关闭7721/1187 家。公司对不同区域和品牌的策略各有差异，截至25 年上半年：
　　（1）中国内地：
　　蜜雪冰城品牌的运营策略是稳健扩张门店网络，持续渗透下沉市场，全面提升门店经营质量；
　　幸运咖品牌的运营策略是依托公司强大的供应链和运营能力，强化差异化优势，门店数量快速突破。具体来看。根据幸运咖官方，截至25 年8 月27 日，幸运咖全国签约门店数量已突破8000 家，相比24 年底净增加约3400 家（24 年底约4600+家，截至6 月26 日/7 月24 日分别为约6000/约6800 家）。
　　综上，25H1 中国内地门店数相比24 年底净增加6697 家至48281 家，占比91.1%。分城市线级来看，截至25 年上半年，一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市门店分别占比4.9%/18.4%/19.1%/57.6%，相比24 年底，门店数量占比分别变动+0.1/-1.2/+0.9/+0.2pct。
　　（2）海外：
　　海外的运营策略是持续深耕东南亚市场，并适时开拓新市场。具体来看，25H1 海外门店数相比24 年底净减少162 家至4733 家，占比8.9%。门店数量的减少，主因公司在印度尼西亚和越南市场重点对存量门店实施运营调改及优化举措，以助力门店实现长期可持续的稳健经营，故25H1 上述两国市场门店数量有所减少。同时，公司于25H1 成功开拓中亚市场，于哈萨克斯坦首都阿拉木图市开设了首家门店。
　　盈利能力：原料成本的扰动可控，毛利率保持稳定25H1 毛利率31.6%（-0.2pct），其中商品和设备销售/加盟和相关服务的毛利率分别为30.3%/82.7%，分别变动-0.2/+1.0pct；商品和设备销售的毛利率下降主因原材料采购成本的上升，以及收入结构变化；加盟和相关服务的毛利率提升主因门店网络持续扩张带来的规模效益增强。销售/管理/研发费用率分别为6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3/-0.1pct，净利率同比提升0.6pct 至18.3%，归母净利率同比提升0.5pct 至18.1%。
　　盈利预测与估值
　　公司作为现制茶饮行业龙头，仍多维度拓展边界，持续深化品牌、门店网络、供应链、产品壁垒，正打造越来越深的护城河。预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为328.1、374.0、428.4 亿元，同比+32.1%、14.0%、+14.5%；归母净利润分别为58.1、66.7、76.9 亿元，同比+30.9%、+14.8%、+15.3%。2025 年9月5 日收盘价对应P/E 分别为24/21/18 倍。我们看好蜜雪集团在多市场拓展和份额提升双维度下的长期成长性，因此由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等