公司近况
　　近期我们参加了公司投资者日。我们看好公司提升一体化供应链能力，巩固质价比和规模的飞轮效应，并在外卖补贴退坡潜在扰动下实现相对稳定增长。建议关注幸运咖潜力和海外调整进展。
　　评论
　　一体化供应链能力持续提升，巩固质价比和规模的飞轮效应。采购端，公司从全球采购，与主要供应商深度合作，并基于规模效应降低成本（24 年采购柠檬/鲜橙/茶叶/咖啡豆11.5/2.7/6.1/1.3万吨）。生产端，公司提升工厂智能化水平，以工艺升级优化产品口感。物流端，公司国内布局29 个仓库，并在越南/印尼/泰国/马来西亚等国建立本地化仓储体系，实现中国大陆超90%县级行政区12 小时内触达。公司还通过自研智能出液机提升门店经营效率并降低员工培训成本，出餐时间从20 秒以上缩短至8-10 秒，目前已推广4,000-5,000 台（单价2 万元+）。基于公司一体化供应链优势，我们认为单一原材料价格波动影响可控，如近期柠檬价格上涨，但其他原材料价格或有对冲，且公司兼顾以销定产和以产定销、推进供应链提效升级，可保证健康毛利率水平。
　　Q3 外卖补贴影响逐月走弱，潜在退坡扰动下仍有望实现相对稳定业绩增长。我们估计外卖补贴带动下公司H1 同店同比+13%、外卖收入占比约+10ppt（此前低于30%）；考虑7 月以来外卖补贴逐月环比走弱，我们预计H2 单店收入增速环比Q2 回落。展望未来，我们预计公司有望通过产品创新、线下营销及小程序引流等手段应对外卖补贴退坡影响，但整体价格体系将维持稳定。
　　关注幸运咖潜力和海外调整效果。1）幸运咖基于蜜雪供应链优势强化果+咖产品创新，目前含咖啡产品收入占比过半，且单店模型较23-24 年有所优化（我们预计幸运咖H1 同店增速较公司整体的13%更高）；此外公司通过开店补贴等政策吸引新加盟商开店，截至8 月27 日，全国签约门店已突破8,000 家，我们预计年底实际开业门店数有望达到约8,000 家。2）海外市场目前仍在调整阶段，考虑海外业务毛利率高于国内，我们认为公司仍有让利空间，未来有望在通过产品迭代等方式强化质价比定位的同时、保证加盟商盈利能力在合理范围，建议关注调整进展。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测。当前股价对应25/26 年24/21x P/E。维持跑赢行业评级和目标价，对应25/26 年32/28x P/E（潜在涨幅35%）。
　　风险
　　未能有效应对市场动态和消费者变化；行业竞争；食品安全。