蜜雪集团：中国规模最大现制饮品连锁店企业。蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁店企业。截至1H25，蜜雪集团全球门店数已达53014 间，其中国内48281 间，海外4733 间。
　　根据灼识咨询数据，按2023 年的GMV 计，蜜雪集团是全球第四大现制饮品公司，市场份额2.2%。
　　现制饮品：即饮饮料的升级需求，增速领跑中国饮料市场。现制饮品本质上是在经济增长、人均可支配收入提升背景下出现的消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，增速领跑饮料市场。其中，现制茶饮在下沉市场有更多增长机会，根据灼识咨询预测，未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分位于三线及以下城市，有利于蜜雪冰城品牌获取更高份额。
　　蜜雪冰城：三位一体总成本领先。蜜雪冰城计划持续打造并强化以「供应链+品牌IP+门店运营」为核心的竞争力，力争实现「三位一体的总成本领先」。（1）数字化的端到端供应链：作为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，蜜雪集团目前已建成覆盖六大洲、38 个国家的上游原材料采购网络；并设有五大生产基地。（2）行业内唯一超级IP「雪王」：「雪王」作为中国现制饮品行业中唯一的超级IP，为蜜雪冰城品牌吸引了大量消费者和粉丝。（3）与加盟商利益与共，推动门店持续扩张：依托出色的单店模型，蜜雪集团得以自2020 年起保持每年约8000 间门店净增，截至1H25 在国内已构建起超48000 间门店的庞大门店网络。
　　未来增量：国内+海外+子品牌。国内将在持续进入空白点位的同时，抓住下沉市场高速发展机遇，依托强大供应链和门店管理能力继续下沉渗透；海外市场中，东南亚发展稳中求进，持续优化业务能力，中亚、美洲等新市场将逐渐发力。子品牌方面，第二增长曲线已通过幸运咖品牌确立，新近收购的鲜啤福鹿家品牌则有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局。
　　财务预测及估值。2025 年外卖平台补贴给公司同店带来一定增量，但由于产品价格带较低，公司并未过多主动参与补贴活动，在补贴力度逐渐退坡的情况下，2026 年同店增长压力在行业内相对更小，且近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量。此外，近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化，头部品牌有望获取更高市场份额。基于以上分析与判断，我们预计公司2025-27 年收入各330/384/422 亿元，净利润各58.0/67.4/75.0 亿元。考虑到公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予蜜雪集团2026 年25 X PE 估值，对应目标价482 港元（HKD/CNY=0.91）。首次覆盖给予优于大市评级。
　　风险提示。经济及消费增长不及预期，现制饮品市场增长放缓，行业竞争加剧，食品安全风险，扩张速度不及预期。