本报告导读：
　　蜜雪集团是国内现制饮品龙头，高质平价定位+供应链先发优势，规模效应筑壁垒。
　　投资要点：
　　投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预测公司 2025-2027 年收入分别为337/381/424 亿元（人民币，下同），增速分别为36%/13%/11%。
　　预测公司2025-2027 年归母净利润分别为59.34/67.79/75.35 亿元，增速分别为34%/14%/11%。综合PE 和DCF 估值，给予公司目标价549.47 港元，给予“增持”评级（按1 港元=0.89 元人民币折算）。
　　国内现制饮品龙头，高质平价定位+供应链先发优势，规模效应筑壁垒。蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”。蜜雪集团核心竞争优势包括：①卡位平价赛道，原料工业化、标准化程度高，源头直采、核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营的仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势；②建立高密度广覆盖的门店网络，提高消费者触达，规模优势领先；③加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高；④打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高品牌价值，成就国民品牌。
　　国内现制饮品渗透率仍有提升空间，现制茶饮品牌全球化拓展进行时。①国内：据灼识咨询，中国现制饮品市场规模由2018 年的1878亿元增至2023 年的5175 亿元，年复合增长率为22.5%。随着消费者对于新鲜、健康、多元化口味的追求提升、现制饮品门店供给增加、外卖渠道兴起，中国现制饮品占饮料市场规模的比例有望进一步提升。平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先。②海外：全球现制饮品市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会。近年来诸多国内现制饮品品牌出海寻求新增长。
　　国内市场下沉加密，海外扩张与品类拓展打开成长空间。我们测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间6-7 万家，幸运咖国内开店空间1.8 万家，蜜雪冰城海外开店空间超过4 万家，其中东南亚开店空间约2万家。此外，蜜雪集团收购鲜啤福鹿家，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业。
　　风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧，市场容量测算偏差风险。