事件：公司发布FY25财报，实现营收336亿元/同比+35%；实现归母净利58.9亿元/同比+33%。其中，FY25商品及设备销售收入328亿元/同比+35%；加盟及相关服务收入7.9亿元/同比+28%。
　　开店维持较快增长，全年单店日均GMV预计维持中高个位数增长。FY25公司全球门店总数5.98W家/同比+29%，其中国内5.54W家/同比+33%，维持较快开店速度，但海外4467家/同比-9%，因东南亚门店网络优化仍在延续。
　　FY25公司实际新开店1.45W家，净开店约1.2W家。考虑到FY25开店更快的幸运咖单店日均GMV低于蜜雪主品牌，因此我们预计FY25蜜雪主品牌同店日均GMV仍有中高个位数增长，主要得益于Q3国内开始的外卖大战以及海外同店销售修复。
　　毛利率受成本因素驱动下行，费用端保持稳定。FY25公司整体毛利率31.1%/同比-1.4pct，主要因2H25毛利率下滑（30.7%/同比-2.2pct）。我们认为公司毛利层面的压力既受物料涨价影响，也与销售产品结构变化有关（2H25咖啡豆占比提升）。期间费用保持优化，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.4pct/+0.2pct/-0.1pct，此外所得税率有所优化/同比-1.8pct。综上，FY25公司归母净利率为17.6%/同比-0.3pct，保持平稳。
　　26年蜜雪进入全面提质升级阶段，短期盈利调整有望为长期成长奠定基础。我们预计FY26蜜雪主品牌受益于良好的门店模型及加盟商认可度，仍有望在国内继续保持稳定的开店增长，且海外门店在东南亚供应链+管理能力进一步完善后有望实现净增长。但我们预计受幸运咖开店放缓，以及公司目前正在对产品线进行全面升级，FY26公司毛利率及销售费用率或承压，进而拖累净利率。中期看，我们认为26年的策略调整是蜜雪应对当前外卖退坡与未来行业竞争的有效抓手，若在维持一定价格力的基础上对蜜雪主品牌（真果、冷链鲜奶、现磨咖啡），以及幸运咖（鲜奶、鲜豆、鲜果、现场制作）实现成功升级，将可拓展更广阔的市场（蜜雪拓展下沉咖啡市场+幸运咖进军高线城市）。
　　投资建议：预计2026-2028年归母净利分别为60.5、69.3、76.4亿元，对应PE各为19X、17X、15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店扩张低于预期的风险；毛利率下行超预期的风险；新产品策略效果不及预期的风险。