蜜雪公布2025 年全年业绩：2025 年实现收入335.6 亿元/yoy+35.2%，归母净利润58.9 亿元/yoy+32.7%，对应25 年归母净利率17.5%/yoy-0.3pct。
　　期内公司收入及归母净利润表现均略超彭博一致预期。截至25 年末门店数达59,823 家/同比+28.7%，期内蜜雪品牌境内拓店保持强劲，海外短期调整并为后续高质量增长蓄力；子品牌幸运咖承接咖啡赛道渗透率提升红利，加速门店布局；期内并购鲜啤福鹿家新品牌，拓宽品类边界。展望未来，公司依托高效周转的供应链护城河持续巩固成本优势、推进产品健康化迭代，我们认为，产品结构性升级+品类扩容有望驱动双品牌境内同店优化，持续提升经营质量；中长期维度国民品牌经营韧性不变，境外经营调整、新品牌开拓、数字化与组织体系优化亦有望再续成长动能。维持“买入”评级。
　　从单个加盟店处获取的设备销售收入增长较优
　　2025 年公司商品和设备销售/加盟和相关服务收入分别为327.7/7.9 亿元，yoy+35.3%/+28.0%，主要受益于门店网络扩张。我们计算公司全年从单加盟店处获取商品销售收入约59 万元/yoy+6.0%，我们认为主要受益于年内外卖补贴加力下单量增长；从单加盟店处获取设备销售收入约2.5 万元/yoy+38.6%，主要得益于智能出液机在全国门店的普及，截至25 年底智能出液机已覆盖超13000 家蜜雪冰城门店（vs 截至1H25 覆盖超5600 家）。
　　从单加盟店处获取加盟及相关服务收入约1.5 万元/yoy+1.2%，相对稳定。
　　中国内地门店强劲拓展，海外调改蓄力；多品牌矩阵稳步成型
　　截至25 年末，公司共有门店59,823 家/yoy+28.7%，同比净增13,344 家。
　　分地域看， 中国内地/ 海外门店分别为55,356/4,467 家， 同比净增13,772/-428 家；公司于中国内地继续加速渗透下沉市场，海外对印尼和越南存量门店实施运营调改及优化，期内蜜雪冰城品牌亦顺利开拓哈萨克斯坦及美国等新市场。期末加盟商数量达27,450 家，我们计算带店率2.2/同比基本稳定。子品牌方面，幸运咖加速国内布局，同步试水出海；报告期内公司完成战略并购“鲜啤福鹿家”品牌布局鲜啤赛道，截至25 年12 月1 日（并购完成日），该品牌已拥有1,354 家加盟店及20 家直营店。
　　盈利结构保持健康，管理层调整赋能发展新阶段
　　2025 年公司毛利率为31.1%/同比-1.3pct。受收入结构变化及若干原材料采购成本上升影响，商品和设备销售毛利率小幅下降（31.2%降至29.9%）。
　　费用率基本维稳，销售/管理费用率分别为6.1%/3.2%，同比-0.3pct/+0.2pct。
　　公司3.24 发布公告宣布高层人员调整，张红甫先生获委任为联席董事长并卸任CEO，以将更多时间聚焦于集团长期战略方向；原执行副总裁兼首席财务官张渊先生获委任为新任CEO；崔海静女士获委任为财务负责人。我们认为组织体系和核心管理团队调整后更加清晰聚焦职能，或有望提升管理效能、为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入内生动力。
　　盈利预测与估值
　　我们认为26 年为公司投入蓄力之年，公司或将于品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入（业绩会），我们下调公司26-27 年归母净利润至63.37 亿元/73.07 亿元（较前值分别-7.8%/-10.9%），引入28 年归母净利润预测83.41 亿元，对应EPS 为16.69/19.25/21.97 元。考虑公司后续或将进入成熟增长阶段，估值较一致预期或有收敛，参考可比公司iFind 及彭博一致预期26E PE 均值23 倍，给予公司26 年25 倍 PE（削减溢价率），下调目标价至473.52 港币（前值590.22 港币，对应26 年30 倍PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，拓店稀释同店收入，海外表现不及预期。