2H25 业绩符合我们预期
　　2025 年收入同比+35.2%至335.6 亿元，其中2H25 收入同比+32.0%至186.9 亿元。2025 年归母净利润同比+32.7%至58.9 亿元，归母净利润率同比-0.3ppt 至17.5%；其中2H25 归母净利润同比+25.1%至31.9 亿元，归母净利润率同比-0.9ppt 至17.1%。
　　业绩符合我们预期。公司2025 全年门店净增13,344 家至59,823家（中国内地门店净增13,772 家至55,356 家，内地以外门店净减少428 家至4,467 家）。
　　发展趋势
　　4Q25 以来门店业绩承压。我们估计2H25 公司平均单店商品销售收入同比+5%（不考虑收购鲜啤福鹿家影响），环比1H25 的+13%有所放缓，且Q4 以来门店营收增速放缓、外卖占比维持高位影响盈利能力，主要由于公司在冬季推新、线上营销等方面有提升空间。
　　26 年精细化运营为重，关注调整效果。公司计划26 年将持续提升精细化运营能力：产品方面，将全面升级品质，如将果类/奶类原料从常温升级为冷链；数字化运营方面，加强自有线上渠道和会员体系建设，数字化赋能门店经营，并升级门店形象；品牌方面，加强雪王IP 全球推广及其他品牌明星代言/联名活动。分品牌/地区看，公司计划蜜雪冰城26 年新增现磨咖啡、冷鲜牛乳等产品线，26 年底智能出液机覆盖2.3 万家门店、智能平板实现门店全覆盖；幸运咖26 年力争实现店均营业额双位数增长。海外市场稳步调整，东南亚地区H2 老店店均营业额同比+17.6%，新店达到老店1.7 倍。
　　蜜雪和幸运咖开店或放缓，公司利润率或同比下降；短期投入增加以布局长期可持续增长。公司表示26 年将更重视单店业绩、蜜雪和幸运咖开店或同比放缓，但海外有信心实现门店净增长。伴随原料升级、毛利率较低的咖啡品类占比提升、加大品牌营销和数字化投入等原因，公司预计26 年毛利率和净利率或同比下降（指引长期毛利率目标30%左右）。公司26 年资本支出指引18-20 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26 年公司门店业绩或承压，我们下调 26-27 年归母净利润预测7%/6%至63.0/72.7 亿元。当前股价对应26-27 年18/16xP/E。维持跑赢行业评级。考虑盈利能力承压和高基数压力，下调目标价10%至450 港元，对应26/27 年24/21x P/E，上行空间32%。
　　风险
　　调整效果不及预期；行业竞争加剧；海外市场发展不及预期。