业绩符合我们此前预期：2025 年公司实现营业收入335.60 亿元，同比+35.2%，归母净利润58.87 亿元，同比+32.7%；其中2025H2，公司实现营业收入186.8 亿元，同比+32.0%，归母净利润31.94 亿元，同比+25.1%。
　　门店扩张带动收入增长，利润率相对稳定：分业务看，25 年商品及设备销售实现327.66 亿元，同比+35.3%，加盟及相关服务收入实现7.94 亿元，同比+28.0%。盈利能力相对稳定。全年毛利率31.14%，同比-1.3pct，其中商品及设备销售毛利率29.9%，同比-1.3pct，主要系收入结构变化及原材料采购成本上升；加盟及相关服务收入毛利率82.6%，同比+2.2pct，主要系门店扩张规模效应。25 年销售及分销开支/行政开支/研发开支费率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.4pct/+0.2pct/-0.1pct。归母净利率17.7%，同比-0.3pct。
　　内地快速开店：截止2025 年底，门店总数59823 家，其中2025H1 及2025H2 分别净开6535/6809 家（包含福鹿家约1354 家门店收购）。其中：1）截至25 年底，内地门店数55356 家，较24 年底净开13344 家；按城市分部来看，25 年全年一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648 家/1893 家/2966 家/8261 家，25 年底门店数2635/10036/10566/32119家，凭借供应链、品牌优势及运营体系支撑，持续扩张下沉。2）截至25年底，海外门店4467 家，经营调整，门店略有减少，24 年同期4895 家。
　　聚焦门店经营质量提升：2026 年，公司将巩固在中国现制饮品行业领先地位，持续提升门店经营质量，海外市场预计实现净开店。同时围绕“真鲜纯”研发提升产品品质；推动数字化和智能化，提升运营效率；持续深耕品牌IP，扩大品牌影响力。
　　盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP 化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。基于开店放缓和毛利率承压，下调公司2026、2027 年和新增2028 年盈利预期，预计2026-2028 年归母净利润分别为62.5/71.1/80.2 亿元（2026/2027 年前值为65.2/73.0 亿元），对应PE 为18/16/14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。