公司是中国黄金集团下属的唯一海外上市平台。目前公司在资源量和产量维度较为低估，同时聚焦于铜金采选的业务模式赋予公司较高的铜价和金价弹性。
　　随着甲玛矿逐步复产，公司业绩有望充分受益于铜金价格的共振上行。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为-0.31/1.64/3.06 亿美元。给予公司2024年13 倍PE 估值，对应目标价42 港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。
　　专注于铜金矿采选的中型矿企，甲玛矿停产致短期业绩转亏。公司是中国黄金集团下属的唯一海外上市平台，主营铜金矿采选并拥有甲玛矿和长山壕矿两座国内中大型铜金矿山。我们测算2022 年公司铜/黄金毛利占比分别为71%/29%。
　　2021-2022 年，随着公司进入稳产收获期，同时受铜金价格上涨提振，公司的营收和归母净利润分别维持在11 亿美元以上和2 亿美元以上的业绩历史峰值期。2023 年由于主力矿山甲玛矿停产，公司业绩转亏。
　　流动性改善预期下，铜金价格有望共振上行。随着美国通胀回落和经济衰退信号频现，美联储本轮加息或临近尾声。流动性改善预期下，随着美元指数和美债实际收益率的下行，具备较强金融属性的金铜价格有望共振上行。同时预计铜价还将受益于长期供需错配预期，金价则持续受避险情绪以及全球去美元化趋势支撑。我们预计2023-2025 年铜价均价分别为8500/9000/10000 美元/吨，金价均价分别为1950/2050/2100 美元/盎司。
　　内生增储和集团资产注入保障公司资源优势和长期成长性。截至2022 年底，公司拥有权益铜/黄金资源量681 万吨/344 吨，在国内上市矿企中分别位列第6 位和第5 位。内生增储方面，甲玛矿资源储量丰富，长山壕矿2022 年底黄金资源量同比增长近七成，支撑矿山服务年限进一步延长。资产注入方面，控股股东中国黄金集团拥有多项海外优质铜金资产，且承诺优先注入公司。若集团资产全部注入，公司铜/黄金产量将分别较2022 年增长49%/110%，成长性突出。
　　公司生产运营能力突出，甲玛矿复产将带动公司业绩修复。2011-2021 年，随着长山壕矿和甲玛矿二期先后达产，公司铜/黄金产量CAGR 分别为24%/6%。
　　在2011-2013 年和2018-2020 年两轮产能释放期内，公司产量指引完成度超120%，体现出公司优秀的生产运营能力。2023Q2 甲玛矿因尾矿坝受损而停产，目前尾矿坝维修和加固施工已完成，在尾矿回填+三期尾矿库建设等措施下，甲玛矿复产可期，公司业绩有望修复至停产前的较高水平。
　　公司资源量和产量维度均被低估，未来有望受益于铜金价格共振上行。截至12月1 日收盘，公司市值对铜/黄金资源量比价分别为行业均值的43%/23%，对铜/黄金产量比价分别为行业均值的52%/35%，表明公司当前市值被显著低估。公司聚焦于铜金矿采选，在铜金价格上涨周期中业绩和股价弹性突出。我们认为，未来铜金价格的共振上行有望增强公司的投资吸引力。
　　风险因素：铜价、金价大幅波动导致的业绩波动风险；甲玛矿复产进度慢于预期的风险；成本管控不及预期的风险；矿山增储不及预期的风险；环保、安全等扰动事件导致矿山停产或减产的风险；资产注入不及预期的风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司是中国黄金集团下属的唯一海外上市平台。目前公司在资源量和产量维度较为低估，同时聚焦于铜金采选的业务模式赋予公司较高的铜价和金价弹性。随着甲玛矿逐步复产，公司业绩有望充分受益于铜金价格的共振上行。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为-0.31/1.64/3.06亿美元。考虑到公司2023 年受甲玛矿停产影响，业绩参考性偏低，我们以2024年预期业绩为估值基础。采用PE 估值法，参考可比公司紫金矿业、中金黄金、五矿资源、中国有色矿业和招金矿业的平均估值水平（万得一致预期2024 年PE 均值12.9 倍），给予公司2024 年13 倍PE 估值，对应目标价42 港元/股。
　　首次覆盖并给予公司“买入”评级。