2022 年业绩低于我们预期
　　公司公布2022 年业绩：收入同比-4%至308 亿元，净利润同比-17%至25.2 亿元，其中2H22 收入同比-8%至159 亿元，净利润同比基本持平于12.2 亿元，业绩低于我们预期，主要系减值超预期。
　　1）塑管销量保持稳健：全年塑管销量同比-6.1%至239 万吨，其中PVC/非PVC 同比-4.2%/-11.4%至178/62 万吨，而2H22 塑管销量同比-7%至127万吨；2）分区域看：海外东南亚基地逐步布局完善，带动海外管材收入同比+34%至10 亿元，而其他区域（除华东外）均随整体有所下滑；3）原材料价格下行，毛利率逐步回升：全年原材料价格呈现前高后低态势，使得PVC 产品均价下降3.5%，非PVC 产品上涨6.6%，全年管材毛利率同比+1.6ppt 至27.5%；其中下半年PVC 快速回落，2H22 管材毛利率环比+2.2ppt 至28.6%；4）其他业务保持稳健，光伏快速起量：家居建材、海外商城同比-1.7%/+12%至27/9.6 亿元，环保业务收入为3.5 亿元，而光伏板块自下半年落地以来，收入达到5.9 亿元；5）综合毛利率：2H22 综合毛利率环比+0.6ppt 至27.1%，由于费用增加（财务费用+减值），净利率环比-1ppt 至7.7%。
　　1）应收账款略微增加：应收账款周转天数同比+10 天至57 天，使得应收账款同比+6.6 亿元至48.7 亿元，全年减值约4.65 亿元；2）有息负债增加，负债率有所上升：2022 年有息负债同比+29 亿元至200 亿元，且借款利率自2021 年4.0%小幅上升至4.2%，推动净负债率同比+12ppt 至58%。3）资本开支：公司预期2023 年资本开支在30-35 亿元，其中大部分投向光伏板块。4）公司宣告发放末期每股股息0.3 港仙。
　　发展趋势
　　基建向上、地产企稳，多元领域开拓助推管材向上。展望2023 年，我们认为基建、市政类项目仍将保持高速增长，而房地产开工端有望逐步企稳回升，推动公司管材销量走阔。同时，随着部分新领域逐步起量（如新农业、新能源等），以及公司海外基地建设、渠道铺设完毕，我们预计有望成为公司管材板块的新支撑（公司预计今年海外管材收入占比有望达到7%+）。
　　盈利预测与估值
　　因下调销量预期，我们下调2023 年EPS 15%至1.14 元，引入2024 年EPS 1.3 元，当前股价对应23e/24e 5.6x/4.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价13%至10 港币，对应22e/23e 7.5x/6.3x P/E，隐含34%上行空间。
　　风险
　　下游需求不及预期，多业务拓展不及预期。