抗体技术平台得到全球顶尖药企认证。公司是一家临床阶段生物医药公司，主要研发针对自免疾病以及肿瘤领域的抗体疗法。我们认为公司在18A 生物医药公司之中具备突出的研发平台，包括HCAb、HBICETM（免疫细胞桥接器）及H2L2 平台。案例包括在今年4 月以总规模3.5 亿美金授权给阿斯利康的临床前项目CLDN18.2 xCD3 免疫细胞桥接器重链双抗，也包括50+ 个全球生物医药行业及学术界机构合作，以及200+ 个基于和铂平台开展的内部外部项目。我们认为公司扎实的转化研究以及临床前数据是能够授权海外药企的关键，也将继续透过这些合作与授权取得现金流来支持下一代管线研发。
商业化预计2H23 开始。两个晚期资产巴托利单抗（HBM9161，治疗重症肌无力等自免罕见病）以及特那西普（HBM9036，治疗干眼病）目前正处于三期临床阶段，预计将于2H22-1Q23 读出数据，并最快于2023 年获批上市。巴托利单抗靶向FcRn，我们认为基于良好的二期临床数据以及整体三期临床与二期临床设计的相似性，巴托利单抗的三期临床成功率高。预计适用巴托利单抗的适应症空间超过100 亿人民币，单是重症肌无力国内空间可达36 亿人民币，并预计巴托利单抗经风险调整后接近7 亿峰值。特那西普市场潜力巨大，海外干眼病市场30 亿美元销售规模，国内目前接受过各种治疗方案的患者超过130 万，但是存量中重度干眼病患者超过8 千万，特那西普凭借起效快速和疗效证据确切的优势，将会持续渗透较高支付能力人群，预计经风险调整后8 亿峰值。
早期管线属于热门靶点的潜在最佳。HBM4003（ADCC 增强型CTLA4 单抗），我们认为调节性T 细胞清除机制是CTLA-4 正确的打开方法，HBM4003 有望以重链以及ADCC 增强设计扩大治疗窗口，早期临床数据显示单药以及联用PD-1 单抗治疗晚期黑色素瘤相比第一代CTLA4 单抗更好的抗肿瘤活性和安全性。HBM7008 是FIC 的B7-H4 x 4-1BB 双抗治疗实体瘤，领先的研发进度（与阿斯利康、辉瑞、Genmab 和Seagen 这些全球生物技术公司在类似时间进入临床）以及分子模式差异化（其他临床阶段B7-H4 都不是激动剂）体现了公司创新研发理念。我们认为公司的免疫细胞桥接器等双抗和ADC 平台将会继续大放异彩。
首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价HKD 8.03。我们对公司FY22-32 的现金流进行了预测，并使用风险调整后的现金流折现（DCF）模型对公司进行估值。该模型假设WACC 11.8%（市场风险溢价 12%，历史Equity Beta 0.978），因为预测未来现金流主要由两个目前处于三期临床的产品贡献，三期管线一般给与WACC 11-13%。永续增长率给与2.0%，因为公司的双抗平台技术已经得到验证和大药企背书。
盈利预测：
我们预计公司FY22-24 风险调整后的收入（主要为授权金和里程碑付款）分别为美元0.4 亿、8.1 亿、1.2 亿。我们预计公司将在FY23 年由于HBM9161 以及HBM9036 上市产生核心营业收入，预计于FY27 扭亏为盈实现0.42 亿美元净利。预计公司将在未来研发方面继续投入大量资金，以推进HBM4003 多个大型适应症临床，以及早期抗体管线。我们估计FY22-24 的研发费用分别为美元1.12 亿、0.5 亿、1.10 亿，FY23 研发费用减少主要由于没有三期临床进行。截止FY21 现金储备2.16 亿美元，加上22-23 年预计将会取得1 亿美元银行融资，我们认为现金流足以维持到24 年底。销售/分成峰值（未经风险调整）预期如下：
HBM9161（FcRn）预计将在2029 年达到国内经风险调整后峰值6.97 亿，测算的两个适应症GO 以及MG 上市成功率分别是50%和70%，目前正在进行三期临床预计2H22 读出数据；
HBM9036（TNF-α），预计将在2032 年达到国内经风险调整后峰值8.00 亿，上市成功率70%，目前正在进行三期临床；
HBM4003（CTLA-4），预计将在2032 年达到国内经风险调整后峰值12.45 亿，晚期黑素瘤/晚期非小细胞肺癌/晚期肝癌/G3 神经内分泌肿瘤或癌的上市成功率分别是60%/30%/40%/25%，目前最快处于国内2 期临床；
风险提示：慢病渗透速度未如理想的风险，新药研发审批风险，技术迭代风险，持续亏损及短期内无法现金分红风险。