公司预计2024 年度收入约为67-69 亿元/yoy59.9%至64.7%，净利7.5-8.1亿/yoy62.4%至75.4%。收入及利润增长主要因科学抗衰护肤品牌韩束及婴幼儿功效护肤品牌newpage 业绩大幅增长。24 年韩束抖音/淘系GMV 分别为67/11 亿元。25 年公司在淘系有望依托X 肽系列大单品/红运粉饼等底妆类大单品快速增长，接力抖音增长；抖音渠道开始主动调整结构，提高高利润率自营占比，护肤套装系列依然健康增长，男士护肤/素颜霜/次抛精华等品类占比有望持续提升。市场担忧过往公司抖音渠道及护肤套装占比较高/增长持续性存疑，公司25 年PE 水平显著低于可比公司，伴随x 肽等更多大单品放量/淘系占比提升，估值差有望逐渐收敛。维持买入。
24H2 利润率有强韧性，25 年抖音主动调结构、可持续高质量发展我们测算24H2 公司收入环比略降，但利润率在10-13%（24H1 为11%），盈利能力在24 年补贴大幅减少/H2 达播比例大幅提升情况下依然有强韧性。
25 年1-2 月公司主动调整销售结构，抖音更高利润率的自营（自播+商品卡）占比达90%，我们预计利润率10%+；抖音渠道利润率有望继续修复。
25 年韩束x 肽系列/底妆系列新品不断亮相，持续拓展品类、势能强劲25 年38 节李佳琦预售活动中X 肽精华亮相，为24 年继X 肽系列推出面霜/眼霜后的又一新品；淘系X 肽系列等大单品逐渐起量；底妆品类亦持续延伸，24H2 韩束抖音渠道上线素颜霜，25 年2 月重磅推出韩束红运粉饼，亦在李佳琦直播间亮相。据统计（截至25 年3 月3 日），此次预售天猫李佳琦直播间X 肽面霜已售超50 万件/GMV 超1.3 亿，红蛮腰礼盒/白蛮腰礼盒已售超6 万件/GMV 超2394 万，红运粉饼已售超4 万件/GMV 超436 万，X 肽精华已售超9000 件/GMV 超251 万。newpage/安敏优等品牌增速强劲，贡献新增长点23 年newpage 收入1.5 亿元；我们预计newpage24 年维持高速增长。据飞瓜数据，25 年1-2 月newpage 抖音累计GMV0.75 亿/yoy275%。
盈利预测与估值
考虑24 年补贴减少、一叶子品牌调整，我们调整24 年一叶子品牌收入增速至-40%、整体销售费用率略升至53.5%，预计24-26 年归母净利润分别为7.85/9.71/11.74 亿元（前值9.04/11.88/14.11 亿元）。可比公司Wind 一致盈利预测25 年PE 26 倍，考虑公司25 年1-2 月抖音渠道GMV 增速下滑，多渠道/多品类仍需持续跟踪验证，给予25 年21 倍PE，目标价HKD54.51 元（1 港币=0.94 人民币，前值HKD59.93 元），维持买入。
风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。