上美股份：一鸣惊人、品类全面的多品牌化妆品集团上美股份前身上海卡卡化妆品有限公司成立于2004 年、2015 年更名、2022 年于港股上市，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品，目前旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌。其中主品牌韩束成立时间最早、于2003 年推出，目前已成为2024年线上渠道GMV 美妆国货品牌第二名、按增速计为头部美妆品牌增速第一名。
　　公司抓住了抖音平台的发展机遇，2023~2024 年业绩高速增长，2022~2024 年收入、归母净利润年复合增速分别为59.3%/130.5%；2024 年公司实现营业收入67.93 亿元，同比增长62.1%，归母净利润7.81 亿元，同比增长69.4%。
　　行业分析：化妆品行业增长和竞争并存，下沉市场、细分赛道蕴藏机遇中国化妆品行业规模增速2020 年开始呈现波动，2024 年行业规模为5372 亿元、同比下降2.0%。其中，分定位来看，2024 年出现大众定位化妆品的行业规模增长表现好于高端定位的局面，可能显示消费者对性价比的偏好正在提升。细分品类方面，彩妆、婴幼儿护理行业规模表现相对突出、好于化妆品行业总体。
　　竞争格局方面，国产品牌凭借线上渠道突围，线上渠道呈现平台格局分化，抖音凭借内容异军突起，公司旗下韩束品牌2023 年在抖音渠道实现高增、2023~2024年连续两年位居抖音美妆类目GMV 榜首。
　　韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线1）韩束主品牌：定位大众+科学抗衰，目标用户群体广泛，空间广阔大有可为，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台等拉动增长，渠道结构优化、降低对抖音和达播的依赖帮助提升品牌利润率；2）一页品牌：把握儿童护理赛道机遇，2023~2024 年收入连续两年三位数高增长，知名演员和育儿专家共同背书、渠道结构均衡，未来有望继续高速成长；3）其他潜力品牌：推出定位防脱的洗护发品牌极方、筹备化妆师合作彩妆品牌NAN beauty 等。
　　盈利预测与投资建议：我们预测公司25~27 年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27 年EPS 为2.65/3.47/4.37 元，25/26/27 年PE 为23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价86 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：终端零售持续疲软；线上单一电商平台占比过高；行业竞争加剧；费用刚性上升，或者投入效果边际减弱；新品或者小品牌推出效果不及预期。