过往市场担忧公司对抖音渠道/护肤套装依赖度较高，后续增长动能不清晰，公司PE 估值较同业有明显折价。我们认为主品牌韩束在大众护肤市场综合竞争力突出，体现在质价比/供应链/销售能力/规模效应/品牌知名度等多维度。今年以来我们观察到公司主品牌韩束护肤套装基本盘依然稳固且拓展更多品类、发力多元渠道；多品牌矩阵把握婴童护理品牌/彩妆/敏感肌修复等细分市场红利，打开发展上限。若公司品类/渠道/品牌持续延展、业绩持续兑现，我们认为公司产业链地位有望再提升，公司与同业均值PE 估值差有望收敛乃至进一步享受估值溢价，维持买入评级。
　　韩束：持续拓品类拓渠道拓人群，618 表现突出，25Q3 增长有望提速25M1-M5 韩束品牌在占比较高的抖音增速表观较慢，主因：1）25 年以来韩束主动调整抖音渠道结构/收缩达播占比，向高利润率的自营（自播+商品卡）倾斜；2）去年同期高基数。618 期间韩束表现突出：抖音美容护肤&国货护肤类目均为品牌总榜及自播总榜TOP1；天猫/京东/唯品会/拼多多GMVyoy46%/81%/40%/229%，我们预计25Q3 韩束增长有望进一步加速，主因：1）韩束红/白蛮腰护肤套装基本面稳健，持续拓展x 肽系列/次抛精华/男士护肤/底妆/洗护/身体等多品类；2）24Q3 因景气度下滑/平台竞争加剧，抖音基数偏低，7/8/9 月GMV 分别为2.1/3.8/3.8 亿元（飞瓜）。
　　多品牌矩阵有望带来新增长曲线
　　公司长期“六六战略”支撑可持续发展：大众护肤+高端护肤/仪器+洗护个护+皮肤医疗美容+母婴用品+彩妆（24 年业绩发布会）。我们预计主品牌韩束在大众护肤有较高天花板；集团赋能生产研发销售等中后台、多品牌矩阵持续孵化，有望把握更多细分市场机遇。高端婴童护肤品牌Newpage24 年营收3.76 亿元，此次618 天猫/抖音/京东GMVyoy106%/190%/158%；敏感肌修护品牌安敏优25 年以来亦势能强劲，此次618 多渠道GMVyoy65%；防脱品牌极方5 月刚上市，已为抖音修护洗发露好价榜第1（近30 天）；我们预计彩妆师品牌Nan Beauty/IP 品牌面包超人有望25H2 亮相。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司持续拓展洗护/身体更多品类，上调25-27 年盈利预测，预计25-27年净利润10.2/12.83/15.59 亿元（前值9.71/11.74/13.96 亿元）。参考可比公司一致预期25PE 均值34 倍，考虑公司主品牌韩束定位大众天花板高、今年以来品类持续延展奠定后续增长动能，多品牌矩阵不断孵化，给予25年36 倍PE，目标价100 元港币（1 港币=0.92 人民币；前值55.1 港币，基于25 年21 倍PE）。
　　风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。